Macroeconomía, real estate y holdouts - ¿Un nuevo
ciclo?
Daniel
Oks, economista y desarrollista.
El mercado
inmobiliario ha sufrido importantes vaivenes en los últimos 10 años. Hasta
2007, la expansión del sector fue facilitada por la fuerte recuperación
económica y abundante oferta de dólares alimentada por los superávits fiscal y
externo. La crisis de las hipotecas en los países desarrollados en 2009 generó
una recesión doméstica y una caída de la actividad inmobiliaria. El cepo
cambiario y la pesificación compulsiva en 2011, al disminuir la oferta de dólares
para importaciones y para efectuar transacciones inmobiliarias en particular, conllevaron
una fuerte caída en el nivel de actividad del sector. Sin embargo, los precios
en dólares de las propiedades usadas sufrieron una baja relativamente pequeño debido
al efecto refugio de las propiedades (frente a la inflación). Por
otro lado, el cepo ocasionó una aumento importante en la brecha entre el dólar paralelo
y el dólar oficial (llegó a 80%) lo que abarató los costos de construcción en
dólares; ello incentivó la construcción de obras nuevas (generando una fuerte
competencia al usado) aunque no
evitó la caída general de la construcción.
Finalmente, el agotamiento de la fase expansiva del ciclo económico
debido a políticas macroeconómicas pro cíclicas, conllevó la necesidad de
elevar las tasas de interés con el fin de contener las fuerte presión inflacionaria y las crecientes pérdidas de
reservas internacionales. El
aumento de tasas de interés a su vez promovió la sustitución de activos financieros
por activos inmobiliarios.
En el último año, coincidiendo con la
política devaluatoria y de aumentos de tasas de interés, el gobierno construyó un sendero de acceso a los mercados voluntarios
de deuda con el fin de aliviar la restricción de financiamiento externo (oferta
de dólares). Para ello comenzó pagando los juicios del CIADI, compensando a
REPSOL por la expropiacion de YPF, normalizando el INDEC, y más recientemente
reestructurando su deuda con el Club de Paris. El último eslabón de la cadena
era la resolución de los reclamos de los holdouts
(acreedores que no entraron en los canjes 2005 y 2010). Dicho proceso de
normalización hubiera requerido en cualquier caso un programa fiscal y
monetario coherente con una reducción gradual de la inflación y del gasto
público y tasas de interés más bajas. Bajo dichas circunstancias la Argentina a
su vez podría acceder a una importante fuente de financiamiento externo aliviando
los efectos negativos sobre la oferta del proteccionismo comercial y liberando
fondos para la inversión y el real estate. Sumado a las reformas mencionadas, la
expectativa de una resolución favorable de la deuda no reestructurada (holdouts) y un principio de corrección fiscal
(aunque más no fuera por el efecto perverso de la inflación al erosionar el valor
real de distintas partidas presupuestarias incluyendo salarios públicos y
pensiones) generó una demanda creciente de activos argentinos que hizo subir
significativamente el precio de bonos y acciones y comenzó a generar interés en
la compra de algunos activos inmobiliarios.
Dicho ciclo
virtuoso se podría haber completado, permitiendo una transición política sin
tanto costo económico, de haber mediado un programa fiscal consistente y una
dosis de pragmatismo para resolver el eslabón holdouts del sendero de acceso a los mercados internacionales de
capitales. Pero la voluntad de no
negociar del gobierno con los holdouts (bajo
el argumento cuestionable que la cláusula RUFO obligaría al país a dar igual
tratamiento a los bonos del canje que a los holdouts)
terminó con un dictamen judicial de la Corte de Nueva York (jurisdicción
elegida por el gobierno para los canjes de deuda) que obligó al gobierno a
reconocer la deuda no restructurada (7% de la deuda privada total en 2005). Si
bien el juicio iniciado por los holdouts representa
unos 1600 millones de dólares, la deuda total no reestructurada hoy podría
representar unos 15.000 millones de dólares (los demás holdouts podrían repetir el juicio en Nueva York). El bloqueo del
Banco de Nueva York de los fondos girados por el gobierno para servir los bonos
del canje implicó de hecho un default (sobre los bonos cuyo servicio venció en
Julio) el que a su vez podría agravarse sustancialmente dadas las cláusulas de
aceleración de pagos y cross default
que se activan a los 90 días del default inicial. En ausencia de una solución
con los acreedores no reestructurados, lo más probable es una reestructuración
de la deuda ya reestructurada lo que como mínimo puede requerir un cambio de
jurisdicción (lo que sin embargo acarrearía seguramente un costo en términos
financieros). De no haber voluntad de arreglo, la incertidumbre persistiría aún
cuando la cláusula RUFO expire a fin de año pues el bloqueo a los bonistas
continuará y con ello el fantasma de una aceleración de los pagos y una cada
vez más probable restructuración general de la deuda.
Mientras
persista esta incertidumbre la restricción crediticia externa seguirá afectada
y la recesión actual probablemente se profundice perjudicando nuevamente al
sector inmobiliario y de la construcción. En este contexto de alta volatilidad
financiera pueden surgir oportunidades para ciclos cortos de inversión en real
estate debido a la caída (transitoria) del
costo en dólares de la construcción al dispararse el dólar paralelo; pero esto difícilmente
anule la tendencia declinante del sector.
Para evitar esta
situación el gobierno podría haber previamente: hecho compras silenciosas de
bonos en manos de los holdouts; negociado
con los bonistas del canje la suspensión de la cláusula RUFO (de todos modos el
alcance de la misma es cuestionable por no tratarse de una oferta voluntaria); y
negociado con los holdouts de buena
fe (inclusive depositando el dinero en un fondo de garantía) - a cambio de lo
cual habrían logrado que la justicia de Nueva York garantice el pago a los
bonistas de los canjes 2005-2010. Aún
hoy existen varias opciones para normalizar la situación de los holdouts aunque a un costo mayor al que
se hubiera incurrido anteriormente. Dichas opciones incluyen una negociación
con los holdouts que seguramente se
financiaría con emisión de nueva deuda (como en el caso de REPSOL); o alguna acción
de bancos o fondos privados para comprar a los holdouts lo que seguramente requerirá acciones del gobierno para coordinar
esfuerzos entre privados y posiblemente alguna suerte de garantía parcial para
los participantes. En el contexto de dicho proceso el gobierno podría minimizar
el riesgo de que se activen las cláusulas de aceleración negociando con la
justicia de Nueva York la reimposición del stay
a cambio de la creación de un fondo de garantía para negociar con los holdouts. La opción de cambio de
jurisdicción sería otro camino pero ello implica iniciar un camino de
reestructuración de deuda que implicaría entre otras cosas un mayor costo
financiero; la incertidumbre y el costo económico que generaría un proceso de
reestructuración posiblemente exceda el costo de las otras opciones planteadas.
El
resultado de dichas acciones sería el allanamiento del acceso a los mercados
con beneficios muy superiores a los costos al bajar la tasa de interés del financiamiento
público en al menos 400 puntos básicos y al aliviar la restricción de
financiamiento externo que afecta tanto al gobierno como al sector privado
(particularmente el proteccionismo afecta directamente la productividad y la
oferta del sector privado). La Argentina recibe una fracción residual de la
inversión extranjera directa o de portafolio en la región y en un panorama de
mayor apertura y cuidado del clima de inversión tal situación se podría
revertir. Especialmente si mejoran las reglas de juego para inversión en los
sectores agropecuario, minero y energético, la Argentina podría recibir sumas
muy importantes de inversión extranjera lo que redundaría en un aumento importante
de la oferta de dólares y de la demanda genuina de real estate (con precios en
dólares más altos). Bajo tal perspectiva, y teniendo en cuenta los plazos de
las inversiones en real estate, no es impensable que en anticipación de dicho
escenario comience a observarse una corriente de inversiones posicionándose en
tierras o encarando proyectos inmobiliarios que madurarán en los próximos años.
A ello se interpone no obstante aún la resolución de los holdouts y un planteo fiscal intertemporal consistente incluyendo
la reducción del gasto público real, la eliminación de las fuertes distorsiones
impositivas (falta de ajuste por inflación en los balances y en los mínimos no
imponibles) y en general un reordenamiento tarifario consistente con inversión
en los sectores de infraestructura largamente olvidados durante la última década
y que son junto con la educación críticos para el crecimiento.
El autor es Licenciado en Economía de la UBA y Doctor
en Economía por la Universidad de Oxford. Se desempeñó como economista líder
del Banco Mundial para Uruguay y Chile y fue Gerente de Análisis Financiero del
Banco Central de la República Argentina. Actualmente es Director de la
Desarrollos y Urbanizaciones S.A. empresa desarrollista que lleva adelante
proyectos urbanísticos en Argentina y en el exterior
