El potencial que tiene el banco central
para reducir la inflación con política monetaria (oferta monetaria) está
siempre condicionado por la política fiscal y de endeudamiento. Si el fisco no
reduce los déficits y no se financia en los mercados de deuda, la expansión
monetaria le sigue pero obliga al banco central a esterilizar al costo de
aumentar el déficit cuasi-fiscal. Ello permite mantener la meta de expansión
monetaria pero al costo de mayor deuda consolidada del sector público. Lo mismo
ocurre si el fisco no se disciplina y se financia emitiendo deuda directamente.
El límite de esta política de endeudamiento lo da el potencial de endeudamiento
sin que las tasas de interés y-o el servicio de la deuda genere una amenaza de
insostenibilidad de deuda (déficits fiscales crecientes debidos al aumento del
peso de la carga del servicio de deuda).
Ciertamente, la realidad es más compleja,
y no se puede descartar que la expansión fiscal – sobre todo bajo condiciones
de desempleo keynesiano - sea reactivadora y como tal rinda resultados en
términos de revertir el ciclo favoreciendo la recaudación y así reduciendo los déficits
y permitiendo una eventual reducción de deuda. Esta es la pregunta empírica
relevante hoy en la Argentina.
En las condiciones actuales – la
relativamente baja deuda (50% del PBI a precios corrientes a fines de 2015) y
desempleo elevado (9,3%) – el fantasma de la insostenibilidad de la deuda inducido
por expansión fiscal parece distante; aunque no remoto. Existe un fuerte interés
y potencial de tomar deuda en los mercados internacionales de capitales – en
los primeros 8 meses se han colocado cerca de US$30.000 millones (cerca de
US$20.000 millones corresponden al canje con los holdouts y recompra de cupones de PBI). Mejoras en el clima de
inversión explican que el rendimiento del BONAR 24 cayó de más de 9% hace un
año a cerca de 5% ahora. Por otro lado, las políticas fiscales activas –
preferentemente de carácter anti-cíclico – ayudarán a salir de la recesión sin
necesariamente elevar la carga fiscal futura. Por ejemplo, inversión pública o
transferencias a los sectores más vulnerables (seguro de desempleo) contribuyen
a a que la economía se recupere sin aumentar en forma permanente el gasto
público.
¿Bajo qué condiciones se puede
materializar este escenario? En el corto plazo: mientras la deuda no aumente
significativamente y no se generen dudas sobre la trayectoria de convergencia
fiscal a un ratio de deuda a PBI sostenible. Suponiendo tasas de interés internacionales
del 5% en dólares sobre la deuda y un nivel prudente de endeudamiento público
del 60% del PBI, la estabilización de la deuda en dicho valor requiere un
superávit fiscal equivalente a 1,2% del PBI – ello supone crecimiento económico
del 3%. En rigor el superávit fiscal podría ser menor en la medida que parte de
la deuda esté denominada en pesos no indexados pues la inflación erosiona el
valor de dicha deuda. Dado que el 26% de la deuda soberana está denominada en
pesos (excluyendo la deuda indexada) y la inflación es del 20% anual, un déficit
fiscal de 1,9% del PBI estabilizaría el ratio de deuda soberana a PBI en 60%.
La deuda pública rondaba 50% del PBI a
fines de 2015. Por ello, para converger al 60% del PBI hay margen con déficits
declinantes hasta alcanzar el déficit sostenible de 1,9% del PBI en los
próximos 4 años. La trayectoria actual de reducción del déficit podría ser:
5,8% en 2016, 4,8% en 2017, 3,8% en 2018, 2,8% en 2019 y 1,9% en 2020. De ello
se desprende que el margen de expansión de deuda existe pero debe ser graduado
con un criterio de convergencia gradual y sostenido.
Es posible que - en vista de los fuertes
ingresos de capitales esperados a raíz
del blanqueo y del reingreso de Argentina a los mercados voluntarios de
deuda- se produzca un proceso de
apreciación cambiaria real. Esto a su vez puede inducir una reducción del ratio
de deuda a PBI (debido a que la mayor parte de la deuda está dolarizada y el
PBI contiene un mix de transables y no transables). Dicha apreciación es
posiblemente transitoria dado que en general la productividad no crece tan
rápido para sostenerla. Por ello es importante fijar la meta fiscal del ratio
de deuda a PBI evitando la volatilidad del tipo de cambio real – tomando un
tipo de cambio real que es razonablemente coherente con el equilibrio de las
cuentas externas. De lo contrario se puede tener la ilusión de un endeudamiento
que es pequeño en relación al PBI y
puede engolosinar al gobierno con más endeudamiento del que es sostenible
cuando el tipo de cambio se corrija en el futuro.
El anuncio de un programa creíble de
convergencia fiscal es crucial no sólo para los mercados de capitales en el
mediano plazo sino también para disipar el riesgo de monetización – licuación
de la deuda a través de un shock inflacionario – en el corto plazo. Dicha
estrategia puede ser gradualista pero para ello debe ser creíble.. ¿Creíble
para quien? En base a qué una política es creíble y otra no? Debe ser aceptada
por formadores de precios incluyendo sindicatos, asociaciones empresarias,
gobiernos municipales y provinciales, inversores, etc. Creíble significa sobre todo que es viable políticamente.
La viabilidad política depende no sólo de las medidas sino también de cómo se
ejecutan y cómo se comunican. Esto requiere además de destreza técnica, la
búsqueda de consensos – particularmente para un gobierno que no tiene mayorías
en el Congreso –, habilidad política y capacidad de persuasión para alinear
expectativas.
El gradualismo consensuado y creíble
permite distribuir en el tiempo los costos del ajuste dando una oportunidad
para que el crecimiento económico compense las caídas de las transferencias
estatales. Por ello el gradualismo es también más creíble dado que minimiza el
impacto social de la convergencia fiscal. También el anuncio de pautas de
convergencia fiscal aumenta la credibilidad de la política monetaria – al
reducir el riesgo de una monetización sorpresiva de la deuda. Esto a su vez facilita
que se alineen expectativas de inflación de los distintos actores económicos reduciendo
sobre ajustes de precios que implican luego grandes ajustes en las cantidades
vendidas (exacerbando la recesión).
Por último, el
programa de convergencia fiscal implica una caída de demanda de bienes
transables. Para restablecer el equilibrio en dicho mercado se requiere un tipo
de cambio más competitivo. En ese sentido el plan de convergencia fiscal
también permitirá mitigar las presiones de sobre apreciación cambiaria
originadas en ingresos de capitales.
