De la estanflación al crecimiento sostenido: Diagnóstico, opciones estratégicas, y dilemas macroeconómicos.

              Daniel Oks *

La herencia macroeconómica del gobierno Kirchnerista y el fin del viento de cola internacional agotó el espacio para políticas anticíclicas. Independiente de la estrategia que persiga el próximo gobierno, el desafío ineludible será el de generar condiciones para un nuevo proceso de inversión y crecimiento. Una estrategia de crecimiento con equidad debe: generar sustentabilidad fiscal, encarar medidas microeconómicas e institucionales que creen condiciones para inversión de largo plazo, y abordar políticas activas de protección social y de igualación de oportunidades a través de políticas educativas, de salud, de seguridad y de vivienda. Se consideran dos escenarios: uno de cambio radical y otro de cambio moderado y gradual. Bajo la estrategia gradualista se minimiza el riesgo de corto plazo de un salto inflacionario significativo y disrupción social pero tiene consecuencias adversas para la inversión y la inflación en el mediano plazo. En cambio, la estrategia de cambio radical la que ofrece mejores posibilidades de fomentar la inversión y reducir la inflación en el mediano plazo. Bajo cualquier escenario, el potencial de endeudamiento permitirá suavizar el impacto social de la eliminación de distorsiones de precios relativos y ajuste fiscal.

1.    Diagnóstico - Agotamiento del ciclo de consumo y del espacio para políticas anti-cíclicas expansivas.

La fiesta del consumo inducido por excesos fiscales, atraso cambiario y tarifario y aumentos de salarios por encima de la productividad conllevó a una fuerte desaceleración de la inversión y el estancamiento económico con alta inflación (promedio cercano al 30 % anual) en el período 2012-2015.  El sostenimiento del equilibrio macroeconómico con estanflación se logró a expensas de: el creciente proteccionismo (cepo comercial) - que terminó perjudicando a la actividad productiva por escasez de insumos intermedios y bienes de capital importados; el racionamiento de divisas para remisión de utilidades y para inversiones financieras mediante controles cambiarios (cepo financiero) con fuerte impacto sobre la inversión extranjera, la construcción y la actividad inmobiliaria; una política monetaria expansiva que se transmite rápidamente a inflación afectando a los sectores más vulnerables; una tasa de devaluación del tipo de cambio oficial por debajo de la inflación – que aumentó la demanda de activos financieros en detrimento de la inversión y genera pérdida de competitividad de los sectores productivos; y pérdida sistemática de reservas internacionales de libre disponibilidad elevando el riesgo macro financiero.

El fin del viento de cola para el principal sector generador de divisas (los precios de los commodities agropecuarios cayeron mas del 30% en los últimos dos años) sumado a elevadas retenciones a las exportaciones (35% para la soja), atraso cambiario (el tipo de cambio real multilateral se apreció más de un 30% el último año) y el estancamiento y devaluación de Brasil han provocado una fuerte recesión en el sector industrial y en las economías regionales. Ello se vio reflejado en una fuerte caída del volumen de las exportaciones (10% en 2014). La política de tarifas bajas congeladas para la energía y el transporte, además de contribuir con 5 puntos porcentuales del PBI a la brecha fiscal ha contribuido a un atraso en el desarrollo de la matriz energética y un deterioro del balance comercial energético. La inversión cayó 10% entre 2011 y 2014 mientras que el gasto público nacional (excluyendo provincias y municipios) aumentó 3,3 puntos porcentuales del PBI entre 2010 y 2014 - pasando de 14,8% del PBI en 2004 a 28,6% en 2014.

Debido a la crisis internacional y recesión en 2009, la inflación cayó de niveles cercanos al 25% en 2007-2008 a 15% en dicho año. Impulsado por políticas expansivas que fomentaron el consumo, el PBI se recuperó fuertemente en 2010 y 2011. Hacia mediados de 2012, mientras la inflación seguía en aumento, la economía comenzó un período de estancamiento poniendo en evidencia el fin de la efectividad de las políticas anticíclicas expansivas; ello se explica por el lado de la oferta por el bajo nivel de capacidad ociosa e inversión, y la restricción de divisas (exacerbada por el cepo desde 2011), y por el lado de la demanda, por el atraso cambiario, la caída de los precios de los commodities y el estancamiento de Brasil.

Según el índice que publica el Congreso la inflación ascendió a 23% en 2011, 25% en 2012 y 28% en 2013.   La inflación aumentó fuertemente a principios de 2014 tras una devaluación discreta del peso. La ausencia de un programa fiscal consistente contribuyó a que en el curso del año se perdiera la ganancia de competitividad cambiaria debido al aumento sostenido (aunque declinante) de los precios. No obstante ello, la adopción de una política ortodoxa de restricción monetaria tras la devaluación inicial de 2014 permitió que la inflación anualizada descendiera a un nivel de alrededor de 25% hacia fines de 2014.

La menor inflación junto con los aumentos de salarios y expansión fiscal subsiguientes permitieron una recuperación parcial de los salarios reales (alrededor del 4%) en Enero-Julio 2015. Este fenómeno es frecuente durante períodos electorales y es el mismo tipo de política aplicado en el pasado (la fallida estabilización de 1973-75, a fines de la década del 70 la Tablita Cambiaria, y el plan Austral en 1985) en que el uso del tipo de cambio como ancla nominal permite mejorar ingresos reales al costo de agudizar las distorsiones de precios relativos y aumentar el endeudamiento.

El impacto social del proceso estanflacionario fue nefasto. A pesar de políticas activas con orientación social (adopción de la asignación y jubilación universal) la pobreza aumentó de 24,7% en 2011 a 28,7% en Julio 2015 según el Observatorio Social de la UCA. El desempleo dejó de descender debido al estancamiento-caída del empleo privado compensado por el mayor empleo público. Medidas desestacionalizadas del desempleo – manteniendo constante la tasa de participación en el mercado laboral (que cayó debido al estancamiento) – indican fuertes aumentos del desempleo a niveles cercanos al 10% durante los últimos años. Asimismo, se observa a partir de 2011 una tendencia creciente de la informalidad y una tendencia decreciente de los salarios reales en la medida que los aumentos de salarios no alcanzaron a compensar los aumentos de precios según la inflación del Congreso (con la excepción reciente de la primera mitad de 2015). Entre Diciembre 2012 y Diciembre 2014 el Indice General de Salarios según el MECON-INDEC subió 68,2% mientras que la inflación acumulada según el IPC que recopila el Congreso aumentó 77,7%. Ello implica una caída del salario real en 2013-14 de aproximadamente 5% - posiblemente exacerbada por la una mayor carga tributaria sobre los salarios debido a la falta de ajuste por inflación del mínimo no imponible y tramos de ingresos gravados.

Para revertir las tendencias negativas en los indicadores de pobreza la Argentina debería encarar una estrategia de inversión y crecimiento. Ello requiere un plan de reordenamiento fiscal que restablezca la estabilidad macroeconómica,  reducción de distorsiones de precios relativos (acercándolos en el caso de las tarifas a niveles más cercanos a los costos de producción), y en general políticas que mejoren el clima de negocios, aumenten la competencia y la integración comercial. Dicho entorno será conducente a mejorar la productividad a través de economías de escala y especialización eficientes. La estabilidad de reglas de juego y procesos de integración financiera serán también importantes para ayudar a financiar el desarrollo de la infraestructura física y el capital humano. Todo ello debería ser complementado con políticas sociales para atender en forma integrada los problemas de pobreza estructural lo que requiere atacar el tema laboral, educativo, de salud, seguridad y vivienda en forma coordinada.  

2.    Elementos de una estrategia de crecimiento con equidad.

Alcanzar una senda de crecimiento con equidad requiere: condiciones externas favorables, un proceso de ordenamiento fiscal que mejore la previsibilidad macroeconómica, y la adopción de políticas estructurales que incentiven la inversión de largo plazo (reglas de juego claras, eliminación de distorsiones de precios relativos, procesos de integración comercial y financiera) y que mejoren la igualdad de oportunidades y la red de protección social.

En la coyuntura actual, el eje central de una mejora en las condiciones de inversión pasa por la estrategia de normalización fiscal tras un monumental aumento del gasto público financiado en forma creciente a través de fuentes no genuinas como el impuesto inflacionario y (más recientemente) el endeduamiento doméstico.

Entre las posibles fuentes de ahorro fiscal están: i) la reducción de subsidios a los productores de energía y transporte (aproximadamente 5% del PBI) - que deberían ser sustituidos por aumentos de tarifas y compensaciones a los sectores más vulnerables mediante subsidios directos al consumo o tarifas sociales; ii) sustitución de inversión pública por inversión privada mediante marcos regulatorios y tarifarios pro mercado en los sectores de infraestructura que frenan el crecimiento (logística, energía); iii) mejoras en la eficiencia del gasto, incluyendo reducciones de las fuentes de corrupción (obra pública), eliminación de regímenes de promoción fiscal (Tierra del Fuego cuesta cerca de 0,5% del PBI en exenciones arancelarias y tributarias), racionalización y mejoras de gobierno corporativo en empresas del estado (Aerolíneas Argentinas); iv) revisión de la edad de retiro de las pensiones en función de la longevidad y capacidad laboral; v) reducción del costo financiero del gobierno vía renegociación con los holdouts, mejora del acceso al financiamiento de organismos internacionales para los proyectos de infraestructura, y la eliminación del cepo cambiario; y vi) en el mediano plazo, redimensionamiento del sector público mediante un plan para reducir el empleo público y mejorar la calidad y eficiencia del servicio civil.  La reducción del déficit fiscal contribuirá a reducir el más regresivo de los impuestos – el impuesto inflacionario.

La reforma fiscales deben incluir también una profunda reforma tributaria que permita alcanzar objetivos de equidad, inversión, eficiencia en la asignación de recursos y efectividad en la recaudación. El ajuste de los mínimos no imponibles y los intervalos de ingresos gravados en función de la inflación contribuiría a recuperar la progresividad del impuesto a las ganancias.  El ajuste por inflación en los balances de las empresas es central para la recuperación de la inversión que actualmente está ampliamente castigada por la licuación de las amortizaciones por el proceso inflacionario. Impuestos distorsivos como las retenciones a las exportaciones deben ser reducidos y-o eliminados a la luz de permitir el mayor desarrollo de los sectores más competitivos mejorando así la capacidad de generar divisas del país para poder acompañar un proceso de crecimiento e inversión. La reducción de alícuotas de los impuestos directos (al trabajo y a las ganancias) mejoría la participación y oferta laboral y reduciría desincentivos a la inversión. Algunas medidas que a priori parecen populistas - reducción de alícuotas de impuestos a los ingresos y al valor agregado - al reducir los incentivos a la evasión y elusión de impuestos podrían de hecho aumentar la recaudación y mejorar la equidad al contribuir a reducir la informalidad. Otros impuestos distorsivos como el impuesto al cheque también deben ser gradualmente eliminados al restringir el desarrollo del sistema financiero y la formalización de la economía. Un regimen simplificado y con carga tributaria reducida para las PYMES (reducción de Ingresos Brutos, Impuesto a las Ganancias y cargas laborales) ayudarán a estimular la inversión en innovación y generación de empleo de un sector con enorme potencial de aumento de productividad y empleo. Otras reformas impositivas contribuirán directamente a mejorar la recaudación: el impuesto sobre las rentas financieras exentas (ganancias de capital de empresas que cotizan en la Bolsa); nuevos avances en materia de acuerdos de intercambio de información y las continuas mejoras en los sistemas de información de la AFIP.  

El régimen de coparticipación de impuestos es un emparche histórico que fue perdiendo racionalidad frente a necesidades coyunturales y oportunismos políticos. El mismo debería ser repensado teniendo en cuenta la eficiencia del gasto y recaudación a nivel local así como a principios de equidad regional. Por ejemplo, existen rubros del gasto público que naturalmente deben descentralizarse teniendo en cuenta la eficiencia en la provisión local (servicios sociales, seguridad, infraestructura urbana); el gasto en salud y educación, al impactar sobre factores móbiles, debería ser provisto por el Estado Nacional compensando a las provincias que no tengan presupuesto suficiente para proveerla – contribuyendo así a la igualdad de oportunidades a nivel regional.  Hay inversiones en bienes públicos nacionales (seguridad nacional, justicia, e infraestructura en general) que deben ser provistos por el Estado Nacional.

En cuanto a las políticas estructurales que contribuirán a estimular la inversión y aumentar la eficiencia y productividad de la economía se pueden considerar las siguientes: i) profundización de las políticas de investigación y tecnología del Ministerio de Ciencia y Tecnología estimulando la interfaz empresa privada con la investigación institucional; ii) normalización del Instituto de Estadísticas (INDEC) creando información confiable para la toma racional de decisiones; iii) promoción de la integración comercial con el resto del mundo mediante la desarticulación de medidas proteccionistas y promoción de nuevos acuerdos comerciales con bloques regionales más allá del Mercosur; y iv) desarrollo de una estrategia de reformas de los mercados de capitales (Argentina tiene uno de los niveles de intermediación financiera más bajos de la región) que apunten a la profundización de los mercados mediante mayor transparencia y protección de inversores pequeños, mayor integración regional y global, y mayor promoción del financiamiento del capital de riesgo y de PYMES. La eliminación del cepo, un acuerdo con los holdouts y el acceso al financiamiento multilateral se entroncarían eficientemente con las políticas aquí descriptas.

Resulta asimismo imperativo consolidar y profundizar las mejoras sociales alcanzadas durante la última década permitiendo la institucionaliación de los derechos adquiridos en un marco de eficiencia en la asignación. Ello involucra evaluar los desincentivos a la participación y formalidad laboral que el sistema de jubilación universal puede implicar así como mejorar el foco social en la asignación de algunos servicios de cobertura  - planes sociales y la asignación universal. También es necesario un abordaje integral de la pobreza estructural condicionando subsidios a compromisos educativos, de salud, programas de reinserción laboral, programas activos de reeducación en función de las nuevas demandas del mercado, reducción de la informalidad y documentación.  A su vez los programas de inversión en infraestructura social hospitalaria, agua y cloacas (en estos dos casos la Argentina aún muestra un significativo atraso) debe recibir un mayor impulso y contar para ello con financiamiento multilateral. Más allá de la dimension social de estas reformas, las mismas son necesarias para el desarrollo del capital humano que es el factor crítico para sostener el crecimiento en el largo plazo.

El potencial de reactivar la inversión con estas estrategias y el relativamente bajo nivel de endeudamiento inicial permitirán suavizar el impacto macroeconómico y social de los ajustes fiscales y de precios relativos. El contexto internacional adverso obligará a una mayor flexibilidad cambiaria y políticas de integración comercial y financiera más activas.

3.    Dilemas macroeconómicos – Shock vs. Gradualismo.

Descartando como poco probable el escenario de que nada cambie –el estancamiento crónico con inflación elevada no es sostenible política ni socialmente – existen dos escenarios básicos probables con un denominador común de cambio basado en la necesidad de generar un nuevo ciclo de inversión y crecimiento. Para ello se debe intentar corregir desequilibrios macroeconómicos y promover mejoras institucionales y reformas estructurales tendientes a incentivar la inversión.

Bajo una estrategia de cambio radical las políticas apuntarán a corregir los desequilibrios en forma rápida o de shock y se focalizarán en mejorar el clima de inversión bajo reformas pro mercado a través de: rápida eliminación de distorsiones de precios relativos (tarifas, tipo de cambio, precios controlados); medidas que apunten en forma rápida al balance fiscal; aumento de la integración comercial y financiera; marcos regulatorios de infraestructura, minería y agricultura pro-competencia; y reformas institucionales para mejorar la transparencia y eficiencia del Estado. Bajo una estrategia de cambio moderado, los cambios de precios relativos y medidas fiscales serán más graduales y, mientras el foco también estará puesto en recuperar el espacio para la inversión, el mismo estará caracterizado por un estado más intervencionista y relativamente más cerrado al comercio internacional y con menor acceso a los mercados financieros internacionales. Esta nota pretende abordar los pros y contras de estos escenarios alternativos sin por ello pretender asignar a ninguno de los candidatos políticos la elección de una u otra estrategia.

Estrategia de Cambio Radical. Si bien el objetivo final es la eliminación del cepo y su reemplazo por un sistema de tipo de cambio único de flotación administrada, es probable que transicionalmente (3 a 6 meses) se adopte un esquema de tipo de cambio dual (de flotación administrada). Bajo el mismo se procederá a un rápido levantamiento de las restricciones al comercio exterior (el cepo comercial) con un ajuste del tipo de cambio comercial que el mercado podría ubicar en el rango de 30%-40% y un levantamiento más gradual de las restricciones a los movimientos de capitales - evitando de ese modo que la brecha del tipo de cambio financiero se dispare antes que se pueda capitalizar los beneficios de las reformas que atraigan capitales.  El levantamiento brusco de las restricciones de movimientos de capitales no es aconsejable debido a la incertidumbre inicial, el bajo nivel de reservas de libre disponibilidad, la acumulación de dividendos no girados y deuda por  importaciones no pagadas. El acceso al financiamiento externo podría ayudar a aclerar los plazos mencionados; pero dados los plazos razonables para una negociación exitosa con los holdouts y un contexto internacional adverso, resulta improbable el acceso temprano o rápido a dicho financiamiento.

El levantamiento del cepo debe ir acompañado de un conjunto de medidas de orden fiscal y monetario para reemplazar el ancla cambiaria por un ancla fiscal y monetario siendo lo más importante las señales creíbles en cuanto a las reformas que la aplicación inmediata de medidas drásticas. El levantamiento gradual de las restricciones a la mobilidad de capitales durante el primer año de gobierno permitirá reducir la volatilidad cambiaria inicial comprando tiempo para la aplicación de políticas de estabilización y reforma las que a su vez contribuirán a aumentar la oferta de divisas.

La reducción de subsidios a las empresas de infraestructura (principalmente de energía) bajo este escenario, cuya contrapartida es que las tarifas estarán más cercanas a sus costos de producción, puede demorar de 1 a 2 años generando importantes ahorros fiscales (aproximadamente 3 puntos del PBI). Los subsidios a la energía representan casi dos tercios del total de subsidios – estos últimos representan 4,8% del PBI. Para evitar el fuerte impacto social sobre los sectores más vulnerables (que absorben menos de un tercio de los subsidios totales - según un estudio reciente de CIPPEC) se propone en cualquier caso la adopción de una tarifa social. Según este mismo estudio el impacto de una política de shock con tarifa social puede implicar un aumento en la pobreza de aproximadamente 0,46% frente a un aumento de 0,31% bajo una política gradualista – y un aumento de 1,83% con una política de shock sin tarifa social.

La corrección cambiaria y tarifaria implicará un salto inicial en los índices de precios – según el estudio de CIPPEC el ajuste de tarifas de tipo shock con tarifa social puede elevar la inflación 2,4% - pero en la medida que las políticas fiscales y monetarias sean consistentes el aumento de la tasa de inflación será sólo temporario. Dada la estrategia de reducción del déficit fiscal y financiamiento no inflacionario en los mercados, la meta es que la inflación eventualmente caiga por debajo del nivel inicial lo que a su vez implica una caída del altamente regresivo impuesto inflacionario. Con una base monetaria de aproximadamente 10% del PBI, una reducción de la inflación de 10 puntos porcentuales el 1er año implicaría una reducción del impuesto inflacionario de aproximadamente 1% del PBI; ello contribuirá a compensar el impacto negativo sobre los ingresos disponibles del ajuste de tarifas en amplios sectores de la población.

La eliminación del cepo comercial conllevará un tipo de cambio más competitivo con impacto favorable sobre la actividad económica y en particular las economías regionales y la actividad industrial. Ello a su vez contribuirá a mejorar la capacidad de generar divisas que actualmente funciona como un gran freno para toda la economía (por la escasez de oferta de insumos importados).  La simultánea reducción de retenciones a las exportaciones agropecuarias contribuirá aún más a mejorar el potencial exportador suavizando la magnitud del ajuste cambiario necesario – en ese sentido la estrategia radical implica un ajuste cambiario menos radical. La reducción de retenciones tendrá un costo fiscal (estimativamente 2% del PBI) que neutralizará parcialemente el ahorro fiscal por reducción de subsidios y por dicha razón la velocidad de reducción de retenciones debe ser sincronizada con la política de reducción de subsidios.

Por otro lado hará falta un esfuerzo deliberado y rápido para mejorar el clima de inversión a través de reformas microeconómicas e institucionales (marcos regulatorios pro mercado para infraestructura y minería, racionalización del estado, integración comercial y financiera, autonomía del INDEC y BCRA).  La credibilidad que genere el programa será crítica para el influjo de capitales privados y la inversión lo que a su vez puede morigerar sustancialmente la depreciación real del peso y la unificación cambiaria; nuevamente la estrategia radical implica ajustes menos radicales.

La creación de un espacio fiscal (reducción de subsidios, corrupción, sustitución de inversión pública por privada, acceso a mercados de capitales, eliminación de desgravaciones regionales) será crucial para aumentar la previsibilidad macroeconómica y la credibilidad del programa de gobierno. También de ello depende que se logre evitar que la inflación se dispare y, en una etapa posterior, que se genere una apreciación real del tipo de cambio por influjo de capitales (dutch disease). La mayor inversión e ingreso de capitales ayudarán a compensar eventualmente el impacto potencialmente contractivo del reordenamiento fiscal. La eventual unificación cambiaria bajo tipo de cambio flotante contribuirá a restablecer la efectividad de la política monetaria y eliminar las distorsiones que implican los tipos de cambio duales lo que a su vez facilitará una reducción más rápida de la inflación.

El principal riesgo de este escenario es que los ajustes bruscos de precios relativos – si bien son los que más rápido alinean los incentivos a la inversión y la liquidación de divisas – generen desajustes en los ingresos que pueden no ser rápidamente compensados por mejoras en la competitividad y la inversión o bien, para los sectores más vulnerables, por la tarifa social y el menor impuesto inflacionario. Así la coordinación y ajuste fino de las políticas macroeconómicas y microeconómicas bajo este escenario cnstituye un gran desafío.

Estrategia de cambio gradual. Las principales diferencias de este escenario en relación al anterior surgen del mayor gradualismo en la aplicación de las políticas, de un mayor grado de intervencionismo estatal (participación del Estado en actividades productivas), y de un mayor proteccionismo comercial y más lenta integración financiera. El gradualismo se debe al temor a una estampida inflacionaria y efectos regresivos de los ajustes originados en: la reducción de retenciones a las exportaciones (que hace subir el precio doméstico de los productos agrícolas); los aumentos de tarifas; y el salto del tipo de cambio tras la eliminación de las restricciones proteccionistas que implica el cepo. Bajo este escenario existe mayor desconfianza en el rol del mercado en la reasignación de factores tras el realineamiento de precios relativos de infraestructura, comercio exterior y cambiario. También existe la visión que no es políticamente deseable en el corto plazo reemplazar el ancla cambiaria y tarifaria con un ancla fiscal y monetaria severa. Igualmente, una renegociación con los holdouts – crítica para reganar el acceso al financiamiento externo – más lenta implica plazos más lagos para la flexibilización y-o ajuste cambiario. Las desventajas de esta visión son una respuesta más lenta de la inversión, la oferta y en particular de la actividad del sector industrial y las exportaciones agropecuarias – así como una recuperación más lenta del balance comercial energético.

El ajuste más gradual de tarifas implicará una disminución gradual de subsidios. Probablemente se afecten principalmente las tarifas-subsidios de energía. Ello permitirá atenuar el impacto social en el area geográfica donde los subsidios están más concentrados que es el Area Metropolitana de Buenos Aires (así como en la Patagonia y el resto de la provincia de Buenos Aires). La contracara de ésto es un aumento más lento de la inversión privada en dichos sectores de infraestructura (y en los sectores donde dicha infraestructura opera como una restricción a la inversión) y una disminución del gasto público más gradual. El salto inicial de inflación será por tales motivos menor inicialmente pero a la vez la caída posterior de inflación será (debido a una situación fiscal más débil) también más gradual. En síntesis, bajo este escenario se puede esperar un menor salto inflacionario inicial pero inflación más elevada en el mediano plazo. El impacto social también será menor pero al mismo tiempo la reducción del impuesto inflacionario (que afecta más a los sectores sin acceso al sistema financiero) será también menor.

Bajo este escenario las retenciones a las exportaciones agropecuarias también se reducirán más gradualmente; ello implica por un lado menores aumentos de precios de los productos agropecuarios en el corto plazo y – en la medida que esta estrategia impactará más negativamente sobre el sector agropecuario – precios más elevados en el mediano plazo debido a una menor inversión y oferta del sector agropecuario. Nuevamente, ello implica menos inflación en el corto plazo y más inflación en el mediano plazo.

Desde el punto de vista fiscal, el mayor gradualismo en subsidios (menor ahorro fiscal) se compensará aproximadamante con el mayor gradualismo en retenciones (mayor ahorro fiscal). En cualquier caso el potencial de endeudamiento permitirá suavizar el proceso de ajuste fiscal; y si bien en este escenario el potencial de endeudamiento es menor, es probable que se intente depender más del crédito externo con tal de evitar el ajuste fiscal que es visto como políticamente menos atractivo.

En general la respuesta de la inversión privada en este escenario será más lenta debido a: menos incentivos a invertir en los sectores agropecuario y energético debido a ajustes más pequeños de retenciones y tarifas (y de bienes transables en general debido a una menor devaluación del peso); menos inversión privada en infraestructura en general debido a marcos regulatorios menos pro-competitivos; y mayor protección comercial.  Asimismo, signado por un mayor rol del Estado, las reglas de juego para la inversión extranjera será menos favorable.

En resúmen, el escenario de cambio moderado genera menos riesgo de un salto inflacionario inicial - y de la disrupción social asociada – pero a la vez presenta mayores dificultades para controlar o reducir la inflación en el mediano plazo junto con una menor respuesta de la inversión y la oferta de bienes y servicios en general.

Finalmente cabe considerar el desempeño de ambas estrategias en función de la evolución del contexto internacional.

El contexto internacional.  Términos de intercambio declinantes, la suba internacional del dólar, aumentos de tasas de interés en EEUU, estancamiento y devaluación de Brasil, y desaceleración China (que impacta negativamente en el precio de nuestros commodities) generarán condiciones externas adversas para la región y en particular para la Argentina en el corto plazo. En general este contexto dificultará la recuperación de un proceso de inversión y crecimiento.  

El contexto internacional en general implica presión cambiaria sobre los tipos de cambio de los países emergentes – sobre todo de los productores de commodities. En este contexto, las estrategias que más faciliten el sinceramiento cambiario estarán mejor posicionados para confrontar el contexto internacional – el escenario de cambio radical.  También el fuerte impacto que el estancamiento de Brasil tiene sobre la economía Argentina implica que la estrategia que tenga mayor vocación de integración al resto del mundo tendrá mejores oportunidades. Varios países de la región están mejor posicionados para compensar el shock negativo del contexto internacional con mejoras de acceso y ganancias de eficiencia mediante estrategias comerciales de integración. Por ejemplo:  Chile, Perú, Colombia y Méjico - bajo el reciente acuerdo de libre comercio del Pacífico; Uruguay y Brasil en sus aspiraciones por un acuerdo de libre comercio del Mercosur con la Unión Europea; y Chile que mantiene acuerdos de libre comercio con casi todos sus socios comerciales.

Por ello, si bien en el corto plazo el mayor proteccionismo del escenario moderado puede reportar beneficios al limitar los efectos de la recesión y devaluación en Brasil y la desaceleración del comercio mundial, en el mediano plazo el escenario de mayor apertura comercial - escenario de cambio radical - se presenta como el más favorable al permitir mayor apertura de mercados y mejores oportunidades de aumento de eficiencia productiva.

   

En ambos escenarios es probable que se avance exitosamente en la negociación con los holdouts – mejorando así las posibilidades de financiamiento del gobierno y los privados - y que mejore el acceso al crédito multilateral de largo plazo para financiar obras de infraestructura que han quedado relegadas. Sin embargo, bajo el escenario de cambio radical, tal vez una negociación más rápida permita capitalizar mejor el acceso a los mercados financieros internacionales aún bajo un escenario global más adverso.

·      El autor es Doctor en Economía de la Universidad de Oxford. Fue Gerente del BCRA y Economista Lider para Uruguay y Chile del Banco Mundial.