¿QUÉ PUEDE APORTAR HOY EL REAL ESTATE A LA ECONOMÍA?

 27 diciembre, 2016  Redacción  0  Economía,

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por Daniel Oks (*)

 
En esta nota se analiza la coyuntura desfavorable por la cual está atravesando la economía e identifica los factores que posiblemente permitan salir de la recesión, destacando el rol importante del real estate para impulsar el crecimiento.

A los números…

La caída de la actividad económica a octubre de 2016 fue mayor a la esperada. El aumento de tasas de interés y las correcciones de precios relativos (tipo de cambio, retenciones y tarifas) conllevaron aumentos de precios mayores a los aumentos de salarios y del gasto público nominal, implicando caídas reales del salario, del consumo y del gasto público primario.

Estas caídas no fueron compensadas por mayores exportaciones y la inversión, que muestran una caída en el primer semestre.

La falta de una trayectoria creíble de convergencia del déficit fiscal a niveles sustentables a mediano plazo deja a la política monetaria sola en la batalla por reducir la inflación. Para alcanzar la meta de inflación, el BCRA se ve obligado a fijar tasas internas de interés elevadas, lo que desalienta la inversión real. El financiamiento externo de los déficit induce apreciación cambiaria –reduciendo la competitividad–. Tampoco ayudan los factores externos debido a aumentos de las tasas de interés y la desaceleración del comercio mundial.

Logros institucionales

En contraste, hay importantes logros institucionales: la salida ordenada del cepo, el inicio del reordenamiento tarifario, la normalización del Indec, el arreglo con los holdouts y la eliminación de retenciones al agro.

Asimismo, el pasaje por el Congreso de varias leyes consensuadas con la oposición, incluyendo la ley de sinceramiento fiscal, la Ley Pyme y la del Impuesto a las Ganancias. Más recientemente se comienzan a avizorar resultados: la caída de la inflación (1,5% mensual en promedio), la mejora en el índice de confianza del consumidor y el aparente éxito del sinceramiento fiscal –mayor a US$ 60.000 millones–. Además de los brotes verdes en el agro, la energía y, en menor medida, las telecomunicaciones y la minería, se comenzó a observar desde octubre mejoras intermensuales en la industria.

¿Y el 2017?

La recuperación económica en 2017 se verá favorecida tanto por factores que impulsarán el consumo –la reparación histórica con los pensionados, los paquetes de emergencia social, el bono de fin de año, las revisiones del Impuesto a las Ganancias, las paritarias– como por factores que impactarán sobre la inversión: el ambicioso plan de obras públicas, el nuevo marco regulatorio para inversiones público-privadas en infraestructura (el Gobierno estima US$30.000 millones), y el sinceramiento fiscal, y en general un mejor clima de inversión. También contribuirá a la demanda agregada el incipiente crédito interno al sector privado, el financiamiento externo (US$25.000 millones a octubre) e importantes anuncios de inversión directa extranjera (US$58.300 millones en 2016-2019 según el sitio del Ministerio de Hacienda y Finanzas Públicas). Además, Brasil al menos dejará de ser un factor de contracción.

El real estate

En este contexto, el real estate puede ser uno de los principales canales de transmisión de expectativas que se traduzcan en inversión efectiva –la inversión en la industria despierta enfrenta incógnitas como el tipo de cambio y la apertura–. Los fondos del sinceramiento fiscal están disponibles para inversiones locales en real estate desde fines de octubre (blanqueo de efectivo), pero serán posiblemente hasta 10 veces más grandes cuando concluya el plazo para la exteriorización de activos bajo todas sus formas.

Esto impactará fuertemente sobre la demanda de real estate –como, de hecho, viene produciéndose desde noviembre a causa del sinceramiento de efectivo–. A esto se sumará la nueva demanda originada a través de los nuevos fondos cerrados inmobiliarios que están exentos del impuesto al blanqueo.

La dinámica mencionada se ve avalada por el aumento en el número y el valor de las escrituras (el valor en CABA aumentó 80% en el acumulado de los primeros 10 meses), el aumento del crédito hipotecario (30% más de escrituras con hipoteca en los primeros 10 meses de 2016), y las mejoras de los precios medidos en dólares de la propiedad (alrededor del 10% interanual en CABA). El impacto conjunto de la reactivación de las construcciones privadas y la obra pública traccionará sobre las entregas de cemento y otros insumos de la construcción y, sobre todo, el empleo (dado que la construcción es uno de los rubros más empleo intensivos) contribuyendo, así, a la recuperación económica.

Precios fuertes

Algunos proyectos inmobiliarios se encuentran frenados por el fuerte alza de los costos de la construcción medidos en dólares. La mayor demanda del sector que se observara recientemente va dirigida a inmuebles usados o a estrenar construidos con costos históricos más bajos. En la medida en que el stock de lo ya construido se vaya agotando, los nuevos emprendimientos con costos más altos se traducirán en aumentos de precios de las nuevas unidades. La probable continua apreciación real del peso (debido al sinceramiento fiscal, la inversión extranjera y el financiamiento externo) hará que los ingresos medidos en dólares crezcan más rápido que los ingresos medidos en pesos ajustados por inflación. Por ello, la revalorización en dólares de los inmuebles no encontrará una restricción de demanda por escasez de divisas.

Demanda sostenida

Los déficit estructurales del real estate avalarán la nueva demanda. El déficit habitacional, el relativamente bajo nivel de desarrollo de centros comerciales, los elevados costos logísticos, la suboferta de oficinas corporativas y del sector residencial de clase media, y el déficit de infraestructura turístico, entre otros, son algunos de los factores estructurales que avalarán importantes inversiones en el sector. La inversión privada en propiedades es complementaria de la inversión en infraestructura pública que el actual Gobierno apunta a mejorar.

En el proceso de apertura propuesto por el Gobierno, la inversión se destinará a sectores con potencial de integración a la economía global, como el agropecuario, la agroindustria, la minería, la energía, las telecomunicaciones, la minería, y la producción de conocimiento y cultura (uno de los sectores de mayor crecimiento de exportaciones). La dinámica de estos sectores implicará asimismo nuevas oportunidades para el real estate, sector que a su vez enfrenta desafíos importantes para mejorar su productividad, eficiencia y calidad de diseño en función de los cambios tecnológicos y los procesos de apertura e innovación.

(*) Economista y presidente de la desarrollista inmobiliaria DESUR

MIERCOLES 14 DE DICIEMBRE DE 2016 EL ECONOMISTA II 15 Debates.
por Por Daniel Oks (*)

Las política fiscal y monetaria podrían ser más gradualistas. 

Como la economía está por debajo de su tendencia, y dada la importante caída proyectada del gasto público real, la política fiscal ha sido contractiva. Además, una meta de desinflación más gradual permitiría suavizar o mitigar los costos de la estrategia desinflacionaria.

 La falta de una trayectoria creíble de convergencia del déficit fiscal a niveles sustentables a mediano plazo (niveles de déficit que estabilicen la relación deuda-producto) deja a la política monetaria sola en la batalla por reducir la inflación. Ello ocurre porque el ancla fiscal es lo que le da sostén a la política monetaria en el mediano plazo –si los niveles de deuda que financian al déficit se vuelven insostenibles, aumenta el riesgo de monetización de los déficit y la restricción monetaria deja de ser efectiva–. Así, las expectativas de menor inflación son sólo alimentadas por el pilar monetario. Si la expansión monetaria que surge de la meta de inflación del BCRA es menor a la expectativa de inflación (que guía las marcaciones de precios) debido, por ejemplo, a una estrategia fiscal insostenible, se fuerza el ajuste por cantidades (al no haber suficiente liquidez para absorber bienes a los precios más altos, las empresas venden menos unidades) lo que implica menor actividad económica. El correlato financiero es que, para alcanzar la meta de inflación, el BCRA se ve obligado a fijar tasas de interés más elevadas, lo que vuelve atractivas inversiones financieras en detrimento de la inversión real. A su vez, el financiamiento externo de los déficit fiscales genera ingreso de divisas que inducen apreciación cambiaria generando problemas de competitividad y menor oferta de bienes.

 El debate 

¿Cuán creíble es la política fiscal gradualista del Gobierno? La presunción es que no es creíble porque siquiera es gradualista. Acá argumentamos –contra la corriente– que sí es gradualista y que inclusive se asemeja más a una política de shock una vez que se tiene en cuenta la fase del ciclo económico y la erosión inflacionaria del gasto público y la recaudación. El fuerte financiamiento externo recibido en 2016 es atribuible no sólo al déficit fiscal sino también a la refinanciación de deuda existente y a la sustitución de emisión monetaria por deuda financiera.

Los números

 Para demostrar este punto evaluamos los dos componentes del déficit fiscal primario en su comportamiento real y en relación al ciclo económico: el gasto primario (sin intereses) y la recaudación. En gasto primario (de caja) consolidado creció 32,2% en el acumulado enero-octubre de 2016. Frente a este aumento, el IPC acumulado interanual del Congreso escaló 43,9%. Esto implica un ajuste contractivo de aproximadamente el 8,1% del gasto primario real. Si bien es probable que haya una reversión durante los últimos meses por el atraso en obra pública (que en parte se compensa en los últimos meses) y por nuevos compromisos de partidas sociales y pensiones, la reversión posiblemente será sólo parcial. En rigor, en la fase baja del ciclo como en 2016, el gasto público primario real debería haber aumentado si se hubiera comportado anticíclicamente, como se espera al menos que ocurra con las partidas sociales. El hecho de que haya caído, en cambio, indica que la política fiscal ha sido contractiva y procíclica. En otras palabras, fue una política de ajuste tradicional por el lado del gasto. Por el lado de los ingresos –que guardan una estrecha relación con el PIB (por ejemplo, IVA, Ganancias y/o seguridad social)– los ingresos tributarios del Estado Nacional crecieron 27,6% en el acumulado interanual del período enero-octubre de 2016. En relación a la inflación, la recaudación real cayó 11,3%. Seguramente los ingresos extraordinarios del blanqueo contribuirán a atenuar dicha caída pero difícilmente anularla y, en todo caso, son un recurso extraordinario (y no recurrente, aunque aumente la base impositiva). Pero, dado que los ingresos dependen del ciclo económico, la caída de la recaudación real no marca el verdadero rumbo o impacto de la política fiscal sino que más bien refleja la caída de la actividad. En varios países se toma el balance fiscal estructural –que corrige el balance primario por el impacto del ciclo económico– como la verdadera medida del impacto fiscal. Así medido, correspondería sustituir los ingresos efectivos por los ingresos de tendencia. Los ingresos de tendencia se pueden obtener estimando la relación entre recaudación y PIB (a través de un análisis estadístico) y tomando el PIB de tendencia (que a su vez surge de suavizar los ciclos tomando la tendencia de crecimiento o estancamiento del PIB). Dado el estancamiento relativo del PIB en 2012-2015, y como simplificación metodológica, podemos tomar la relación recaudación-PIB en 2015 como un ratio de tendencia y el PIB de tendencia en 2016 igual al de 2015. De esos supuestos resulta que los ingresos de tendencia son 12,7% más altos que los ingresos corrientes reales proyectados para 2016. En tal sentido, la política fiscal actuó anticíclicamente pero no se puede decir que los ingresos estructurales hayan caído y, con lo cual, no se puede descartar que la polí- tica fiscal haya sido gradualista por el lado de los ingresos.

La clave 

En resumen, en vistas de que la economía se halla por debajo de su tendencia en 2016, y dada la importante caída proyectada del gasto público real y que los ingresos estructurales se estarían moviendo poco, se puede argumentar que la política fiscal ha sido estructuralmente contractiva debido principalmente al comportamiento del gasto primario real. Si el Gobierno comunicara esta dimensión –la política fiscal estructural– tal vez el anuncio de una estrategia fiscal gradualista sería más creíble y los mercados y las inversiones no estarían afectados como algunos analistas suponen.

El factor monetario 

El segundo punto de esta columna tiene que ver con la consistencia de la política monetaria con el gradualismo fiscal. Una meta de desinflación más gradual alineada con la meta fiscal gradualista permitiría suavizar o mitigar los costos de la estrategia desinflacionaria. En primer lugar, una meta de desinflación más gradual, al reducir el rendimiento esperado de los bonos del Gobierno, permitiría desactivar varios negocios financieros que conspiran contra la inversión real. En segundo lugar, con tasas de interés ex ante más bajas en relación a la inflación esperada, el influjo de capitales que deprime el tipo de cambio se reduciría atenuando el proceso de apreciación cambiaria real. Estas señales permitirían acelerar la transformación de la mejora efectiva de ingresos y liquidez disponible en decisiones de consumo e inversión. Más allá de la necesidad de delinear y comunicar en forma transparente una estrategia de convergencia fiscal y monetaria gradual a un nivel de gasto y de déficit fiscal más sostenible en el tiempo, el Gobierno debería también simultáneamente desarrollar y/o comunicar mejor un programa de reformas para activar las fuentes de crecimiento y mejorar la equidad conducentes a mejorar la competitividad y promover la inserción activa del capital humano en procesos de innovación.

La agenda 

Ello incluye marcos regulatorios procompetencia para que el sector privado pueda asumir importantes responsabilidades en el desarrollo de infraestructura, mercados de capitales e integración a la economía global. Asimismo, la nueva reforma tributaria debería reducir los costos no remunerativos del salario con miras a mejorar el empleo formal y la formalización de las Pymes. A efectos de mejorar las condiciones competitivas de las pymes, se debería enmarcar dentro del marco de defensa de la competencia el poder monopólico de los sindicatos –así como reducir la litigiosidad laboral ilegítima que desincentiva al igual que los excesivos impuestos al trabajo el empleo formal–. Más recursos deberían dirigirse a apoyar el emprendedorismo así como a políticas activas que faciliten la reconversión de capacidades en el mercado de trabajo pensando en la apertura gradual de la economía. Finalmente, se deberían profundizar las políticas de contención social, salud y educación compatibles con la equidad y el desarrollo del potencial del capital humano crucial para la igualdad de oportunidades y el crecimiento.

(*) Economista y presidente de la desarrollista DESUR.

No es tanto lo que la Economía puede hacer por el Real Estate como lo que el Real Estate puede hacer por la Economía.

Esta nota analiza la coyuntura desfavorable por la cual está atravesando la economía, identifica los factores que posiblemente permitan salir de la recesión destacando el rol que el Real Estate puede jugar para impulsar la recuperación. Concluye con algunas opciones de política que el gobierno tiene para contribuir al rebote cíclico y para crear condiciones para una senda de crecimiento sostenido.

Lo malo. La caída intermensual de la actividad económica en Octubre y la caída acumulada durante el 2016 fue mayor a la esperada. A pesar de su volatilidad, las en promedio elevadas tasas de interés – en relación al dólar futuro – conspiran contra la recuperación de la inversión. Las correcciones de precios relativos (tipo de cambio, retenciones y tarifas) conllevaron aumentos de precios mayores a los aumentos de salarios y del gasto público nominal implicando caídas reales del salario, del consumo y del gasto público; estas caídas no fueron compensadas por mayores exportaciones y la inversión que muestra una caída en el primer semestre. La pobreza mayor al 30%, a pesar del mayor gasto social, no da síntomas de mejoría.

La falta de una trayectoria creíble de convergencia del déficit fiscal a niveles sustentables a mediano plazo (niveles de déficit que estabilicen la relación deuda-producto) deja a la política monetaria sola en la batalla por reducir la inflación. Ello ocurre porque el ancla fiscal es lo que le da sostén a la política monetaria en el mediano plazo – si los niveles de deuda que financian al déficit se vuelven insostenibles, aumenta el riesgo de monetización de los déficits y la restricción monetaria deja de ser efectiva. Así las expectativas de menor inflación son sólo alimentadas por el pilar monetario; si la expansión monetaria que surge de la meta de inflación del BCRA es menor a la expectativa de inflación (que guía las demarcaciones de precios) debido a una estrategia fiscal insostenible, se fuerza el ajuste por cantidades lo que implica menor actividad económica. El correlato financiero es que, para alcanzar la meta de inflación, el BCRA se ve obligado a fijar tasas de interés domésticas más elevadas lo que vuelve atractivas inversiones financieras en detrimento de la inversión real. A su vez, el financiamiento externo de los déficits fiscales genera ingreso de divisas que inducen apreciación cambiaria generando problemas de competitividad.

Tampoco ayudan los factores externos: i) los recientes aumentos de las tasas de interés de mediano y largo plazo tras la victoria de Trump en EEUU; ii) la posible caída del precio de commodities en dólares asociados al fortalecimiento del dólar; y iii) la desaceleración del comercio mundial y un mayor riesgo de proteccionismo a nivel global (en contraposición a la apertura que propone el gobierno).

Lo bueno. Al comienzo fue la salida ordenada del cepo, el reordenamiento (desordenado) tarifario, la normalización del INDEC, el arreglo con los holdouts y la eliminación de retenciones al agro. Asimismo el pasaje por el Congreso de varias leyes tras positivas negociaciones con la oposición incluyendo la ley de sinceramiento fiscal y la ley PYME. Más recientemente la caída de la inflación, la mejora en el índice de confianza del consumidor de la UTDT, el éxito del sinceramiento fiscal del efectivo,  y (aunque aún no marca tendencia) la caída en la tasa de desempleo. Hay además brotes verdes en el agro, la energía y en menor medida las telecomunicaciones y la minería. Aunque la caída del déficit fiscal no parece vaya a ser significativa, hay al menos una contracción del gasto público real – el gasto primario consolidado creció 32% en el acumulado a Enero-Octubre 2016 versus un aumento del IPC más cercano al 40% en igual período. En la medida que los ingresos – que guardan una estrecha relación con el PBI – se recuperen, el menor gasto real podría implicar una mejora automática del balance fiscal.

Los siguientes factores contribuyen a la recuperación:

i)              Factores que impactan en el consumo: la reparación histórica con los pensionados; los paquetes de emergencia social; mejoras en las asignación universal y las jubilaciones; el bono de fin de año; las revisiones del impuesto a las ganancias.

ii)             Factores que impactan en la inversión: el ambicioso plan de obras públicas (tras una parálisis inicial y lenta recuperación) será un dinamizador de industrias relacionadas y del empleo en la construcción; un nuevo marco regulatorio para inversiones público-privadas en las áreas de infraestructura generará demanda de empleo y mejoras en la competitividad (el gobierno espera inversiones de US$30.000 millones); el sinceramiento fiscal (a juzgar por el blanqueo de efectivo) alcanzará valores superiores a los US$60.000 millones y contribuirá a dinamizar inversiones en el país previamente limitadas por la imposibilidad de justificar el origen de fondos.

iii)           Otros factores que dinamizarán la demanda agregada: el crecimiento del crédito doméstico al sector privado (17,6% anualizado creció en el tercer trimestre el crédito de la banca privada nacional) facilitado por menor inflación, menores tasas de interés y nuevas fórmulas de indexación; el fuerte aumento del financiamiento externo al soberano y a las corporaciones (US$25.000 millones a Octubre); e importantes anuncios de inversión directa extranjera (US$58.300 millones en 2016-19 según el sitio del Ministerio de Hacienda).

iv)           Los brotes verdes en agricultura, agroindustria y energía se podrían extender a otros sectores (minería, infraestructura, sectores tecnológicos) en la medida que los marcos regulatorios público-privados y el financiamiento multilateral y privado externo faciliten la inversión, se terminen de eliminar las distorsiones de precios relativos y se asegure una relativa estabilidad tributaria.

v)             Más adelante, la reforma tributaria, si logra ampliar la base imponible tras el sinceramiento, podría bajar la presión impositiva (menores alícuotas) y permitir una reducción de los impuestos al trabajo (los aportes patronales están entre los más altos de la región) favoreciendo el empleo formal; asimismo la simplificación del régimen tributario y reducción de alícuotas podría beneficiar a PYMES a la vez que contribuiría a una mayor formalización mejorando su potencial de financiamiento y competitividad.

vi)           La posible estabilización de Brasil en 2017 – la caída interanual del PBI viene reduciéndose en 2016 – contribuirá a que dicho país deje de ser un factor de contracción de la economía argentina.

vii)          En este contexto, e impulsado fuertemente por el blanqueo, la demanda de Real Estate puede ser uno de los principales canales de transmisión de mejores expectativas que se traduzcan en inversión efectiva.

¿Porqué el Real Estate ayudará? Los fondos del sinceramiento fiscal están disponibles para inversiones locales en Real Estate desde fines de octubre (blanqueo de efectivo) pero seguramente serán mucho más importantes a fin de año cuando vence el plazo (a la tasa más conveniente) para casi todas las formas de exteriorización de activos. Esto impactará fuertemente sobre la demanda de Real Estate – como de hecho viene produciéndose desde Noviembre a raíz del sinceramiento de efectivo. A esto se sumará la nueva demanda originada a través de los nuevos fondos cerrados inmobiliarios que están exento del impuesto al blanqueo (se estima que podrían superar los US$1000 millones).

Algunos proyectos inmobiliarios encuentran frenados por el fuerte alza de los costos en dólares. La mayor demanda del sector que se observa recientemente va dirigida a inmuebles usados o a estrenar construidos con costos históricos más bajos. En la medida que el stock de lo ya construido se vaya agotando, los nuevos emprendimientos con costos más altos se traducirán en aumentos de precios de las nuevas unidades. La repatriación de capitales, la inversión extranjera y el financiamiento externo seguirán impulsando aumentos en los ingresos y precios de la propiedad medidos en dólares. Los efectos riqueza que el aumento del precio de la propiedad genera suele ser un factor de estímulo del consumo.

La dinámica mencionada se ve avalada por el aumento en el número y el valor de las escrituras (el valor en CABA aumentó 80 % en el acumulado de los primeros 10 meses), el aumento del crédito hipotecario (un 30% más de escrituras con hipoteca en los primeros 10 meses de 2016) , y las mejoras de los precios medidos en dólares de la propiedad (entre 5% y 10% en un año en CABA). El impacto conjunto de la reactivación de las construcciones privadas y la obra pública traccionará sobre las entregas de cemento y otros insumos de la construcción y sobre todo el empleo (dado que la construcción es uno de los rubros más empleo-intensivos) contribuyendo así a la recuperación.

El déficit habitacional, el insuficiente desarrollo de centros comerciales, logística, y oficinas, la sub-oferta residencial de calidad orientada a la clase media, y el déficit de infraestructura turístico entre otros, son algunos de los factores estructurales que avalan potencialmente importantes inversiones en el sector. La inversión privada en propiedades es complementaria de la inversión en infraestructura pública y privada que el actual gobierno apunta a mejorar.

En el proceso de apertura propuesto, la inversión nueva se destinará a sectores atrasados con potencial de integración a la economía global. Además del Real Estate, la inversión nueva se orientará a sectores como el agropecuario, la agroindustria, la minería, la energía, las telecomunicaciones, la minería, y la producción de conocimiento y cultura (uno de los sectores de mayor crecimiento de exportaciones). La dinámica de estos sectores implicará asimismo nuevas oportunidades para el Real Estate, sector que a su vez enfrenta desafíos importantes para mejorar su productividad, eficiencia y calidad de diseño en función de los cambios tecnológicos y los procesos de innovación.

 Los - continuos - desafíos del gobierno: matriz para un plan. El gobierno debería delinear y comunicar en forma transparente una estrategia de convergencia fiscal gradual a un nivel de gasto y de déficit fiscal más sostenible en el tiempo. Debería también simultáneamente desarrollar y-o comunicar mejor un programa de reformas para activar las fuentes de crecimiento y mejorar la equidad conducentes a mejorar la competitividad y promover la inserción activa del capital humano en procesos de innovación. Ello incluye marcos regulatorios pro-competencia para que el sector privado pueda asumir importantes responsabilidades en el desarrollo de infraestructura, mercados de capitales e integración a la economía global. También requiere importantes reformas en la estructura tributaria, políticas de innovación activas y reformas del mercado laboral para reducir la informalidad, facilitar la mobilidad, y alinear incentivos al desarrollo y la inversión con los intereses de los trabajadores. Finalmente exige políticas de contención social, de salud y educación compatibles con la equidad y potenciar el capital humano para el crecimiento.

Finalmente quedan un par de consideraciones macroeconómicas:

A. Entre las reformas fiscales que deberían encararse está la fijación de metas fiscales estructurales. Ello implica adoptar una meta de balance fiscal que sea neutral en relación al ciclo económico; el balance fiscal estructural es el balance que resulta de ajustar los ingresos y egresos estatales en función de la fase del ciclo económico por el cual la economía transita. Por ejemplo, dada la relación positiva entre la recaudación y el PBI, los ingresos públicos estructurales se calculan reemplazando la recaudación efectiva por la recaudación que resultaría si el PBI estuviera en su nivel tendencial. De este modo, si la economía está por debajo de su tendencia (como en 2016), y dado un cierto gasto público real, se podría admitir un nivel de déficit corriente más elevado que el estructural debido a que el ingreso estructural sería más alto que el de los ingresos corrientes. Del mismo modo se podría reemplazar el gasto primario por el gasto primario estructural en la medida que haya componentes del gasto que dependen del nivel de actividad (por ejemplo, los planes parea desempleados). Con una meta de balance estructural consistente con un nivel sustentable de deuda, la política fiscal naturalmente jugaría un rol anti-cíclico contraponiéndose al carácter pro-cíclico que históricamente ha tenido. Al mismo tiempo, el posiblemente elevado déficit fiscal del 2016 podría ser reinterpretado como un déficit estructural considerablemente más bajo debido a ingresos estructurales más altos y egresos estructurales más bajos que los que el déficit corriente mide.

B. En vista del gradualismo comprometido por el gobierno, el BCRA debería fijar una meta de desinflación más gradual. Sin abandonar la credibilidad que ya se ha ganado, una meta de desinflación más gradual permitiría desactivar una buena parte de los negocios financieros que conspiran contra la inversión real y a la vez lograría atenuar el proceso de apreciación cambiaria incipiente. Estas señales, permitirían acelerar la transformación de la mejora efectiva de ingresos y liquidez disponible en decisiones de consumo e inversión.