No es tanto lo que la Economía puede hacer por el Real Estate como lo que el Real Estate puede hacer por la Economía.

Esta nota analiza la coyuntura desfavorable por la cual está atravesando la economía, identifica los factores que posiblemente permitan salir de la recesión destacando el rol que el Real Estate puede jugar para impulsar la recuperación. Concluye con algunas opciones de política que el gobierno tiene para contribuir al rebote cíclico y para crear condiciones para una senda de crecimiento sostenido.

Lo malo. La caída intermensual de la actividad económica en Octubre y la caída acumulada durante el 2016 fue mayor a la esperada. A pesar de su volatilidad, las en promedio elevadas tasas de interés – en relación al dólar futuro – conspiran contra la recuperación de la inversión. Las correcciones de precios relativos (tipo de cambio, retenciones y tarifas) conllevaron aumentos de precios mayores a los aumentos de salarios y del gasto público nominal implicando caídas reales del salario, del consumo y del gasto público; estas caídas no fueron compensadas por mayores exportaciones y la inversión que muestra una caída en el primer semestre. La pobreza mayor al 30%, a pesar del mayor gasto social, no da síntomas de mejoría.

La falta de una trayectoria creíble de convergencia del déficit fiscal a niveles sustentables a mediano plazo (niveles de déficit que estabilicen la relación deuda-producto) deja a la política monetaria sola en la batalla por reducir la inflación. Ello ocurre porque el ancla fiscal es lo que le da sostén a la política monetaria en el mediano plazo – si los niveles de deuda que financian al déficit se vuelven insostenibles, aumenta el riesgo de monetización de los déficits y la restricción monetaria deja de ser efectiva. Así las expectativas de menor inflación son sólo alimentadas por el pilar monetario; si la expansión monetaria que surge de la meta de inflación del BCRA es menor a la expectativa de inflación (que guía las demarcaciones de precios) debido a una estrategia fiscal insostenible, se fuerza el ajuste por cantidades lo que implica menor actividad económica. El correlato financiero es que, para alcanzar la meta de inflación, el BCRA se ve obligado a fijar tasas de interés domésticas más elevadas lo que vuelve atractivas inversiones financieras en detrimento de la inversión real. A su vez, el financiamiento externo de los déficits fiscales genera ingreso de divisas que inducen apreciación cambiaria generando problemas de competitividad.

Tampoco ayudan los factores externos: i) los recientes aumentos de las tasas de interés de mediano y largo plazo tras la victoria de Trump en EEUU; ii) la posible caída del precio de commodities en dólares asociados al fortalecimiento del dólar; y iii) la desaceleración del comercio mundial y un mayor riesgo de proteccionismo a nivel global (en contraposición a la apertura que propone el gobierno).

Lo bueno. Al comienzo fue la salida ordenada del cepo, el reordenamiento (desordenado) tarifario, la normalización del INDEC, el arreglo con los holdouts y la eliminación de retenciones al agro. Asimismo el pasaje por el Congreso de varias leyes tras positivas negociaciones con la oposición incluyendo la ley de sinceramiento fiscal y la ley PYME. Más recientemente la caída de la inflación, la mejora en el índice de confianza del consumidor de la UTDT, el éxito del sinceramiento fiscal del efectivo,  y (aunque aún no marca tendencia) la caída en la tasa de desempleo. Hay además brotes verdes en el agro, la energía y en menor medida las telecomunicaciones y la minería. Aunque la caída del déficit fiscal no parece vaya a ser significativa, hay al menos una contracción del gasto público real – el gasto primario consolidado creció 32% en el acumulado a Enero-Octubre 2016 versus un aumento del IPC más cercano al 40% en igual período. En la medida que los ingresos – que guardan una estrecha relación con el PBI – se recuperen, el menor gasto real podría implicar una mejora automática del balance fiscal.

Los siguientes factores contribuyen a la recuperación:

i)              Factores que impactan en el consumo: la reparación histórica con los pensionados; los paquetes de emergencia social; mejoras en las asignación universal y las jubilaciones; el bono de fin de año; las revisiones del impuesto a las ganancias.

ii)             Factores que impactan en la inversión: el ambicioso plan de obras públicas (tras una parálisis inicial y lenta recuperación) será un dinamizador de industrias relacionadas y del empleo en la construcción; un nuevo marco regulatorio para inversiones público-privadas en las áreas de infraestructura generará demanda de empleo y mejoras en la competitividad (el gobierno espera inversiones de US$30.000 millones); el sinceramiento fiscal (a juzgar por el blanqueo de efectivo) alcanzará valores superiores a los US$60.000 millones y contribuirá a dinamizar inversiones en el país previamente limitadas por la imposibilidad de justificar el origen de fondos.

iii)           Otros factores que dinamizarán la demanda agregada: el crecimiento del crédito doméstico al sector privado (17,6% anualizado creció en el tercer trimestre el crédito de la banca privada nacional) facilitado por menor inflación, menores tasas de interés y nuevas fórmulas de indexación; el fuerte aumento del financiamiento externo al soberano y a las corporaciones (US$25.000 millones a Octubre); e importantes anuncios de inversión directa extranjera (US$58.300 millones en 2016-19 según el sitio del Ministerio de Hacienda).

iv)           Los brotes verdes en agricultura, agroindustria y energía se podrían extender a otros sectores (minería, infraestructura, sectores tecnológicos) en la medida que los marcos regulatorios público-privados y el financiamiento multilateral y privado externo faciliten la inversión, se terminen de eliminar las distorsiones de precios relativos y se asegure una relativa estabilidad tributaria.

v)             Más adelante, la reforma tributaria, si logra ampliar la base imponible tras el sinceramiento, podría bajar la presión impositiva (menores alícuotas) y permitir una reducción de los impuestos al trabajo (los aportes patronales están entre los más altos de la región) favoreciendo el empleo formal; asimismo la simplificación del régimen tributario y reducción de alícuotas podría beneficiar a PYMES a la vez que contribuiría a una mayor formalización mejorando su potencial de financiamiento y competitividad.

vi)           La posible estabilización de Brasil en 2017 – la caída interanual del PBI viene reduciéndose en 2016 – contribuirá a que dicho país deje de ser un factor de contracción de la economía argentina.

vii)          En este contexto, e impulsado fuertemente por el blanqueo, la demanda de Real Estate puede ser uno de los principales canales de transmisión de mejores expectativas que se traduzcan en inversión efectiva.

¿Porqué el Real Estate ayudará? Los fondos del sinceramiento fiscal están disponibles para inversiones locales en Real Estate desde fines de octubre (blanqueo de efectivo) pero seguramente serán mucho más importantes a fin de año cuando vence el plazo (a la tasa más conveniente) para casi todas las formas de exteriorización de activos. Esto impactará fuertemente sobre la demanda de Real Estate – como de hecho viene produciéndose desde Noviembre a raíz del sinceramiento de efectivo. A esto se sumará la nueva demanda originada a través de los nuevos fondos cerrados inmobiliarios que están exento del impuesto al blanqueo (se estima que podrían superar los US$1000 millones).

Algunos proyectos inmobiliarios encuentran frenados por el fuerte alza de los costos en dólares. La mayor demanda del sector que se observa recientemente va dirigida a inmuebles usados o a estrenar construidos con costos históricos más bajos. En la medida que el stock de lo ya construido se vaya agotando, los nuevos emprendimientos con costos más altos se traducirán en aumentos de precios de las nuevas unidades. La repatriación de capitales, la inversión extranjera y el financiamiento externo seguirán impulsando aumentos en los ingresos y precios de la propiedad medidos en dólares. Los efectos riqueza que el aumento del precio de la propiedad genera suele ser un factor de estímulo del consumo.

La dinámica mencionada se ve avalada por el aumento en el número y el valor de las escrituras (el valor en CABA aumentó 80 % en el acumulado de los primeros 10 meses), el aumento del crédito hipotecario (un 30% más de escrituras con hipoteca en los primeros 10 meses de 2016) , y las mejoras de los precios medidos en dólares de la propiedad (entre 5% y 10% en un año en CABA). El impacto conjunto de la reactivación de las construcciones privadas y la obra pública traccionará sobre las entregas de cemento y otros insumos de la construcción y sobre todo el empleo (dado que la construcción es uno de los rubros más empleo-intensivos) contribuyendo así a la recuperación.

El déficit habitacional, el insuficiente desarrollo de centros comerciales, logística, y oficinas, la sub-oferta residencial de calidad orientada a la clase media, y el déficit de infraestructura turístico entre otros, son algunos de los factores estructurales que avalan potencialmente importantes inversiones en el sector. La inversión privada en propiedades es complementaria de la inversión en infraestructura pública y privada que el actual gobierno apunta a mejorar.

En el proceso de apertura propuesto, la inversión nueva se destinará a sectores atrasados con potencial de integración a la economía global. Además del Real Estate, la inversión nueva se orientará a sectores como el agropecuario, la agroindustria, la minería, la energía, las telecomunicaciones, la minería, y la producción de conocimiento y cultura (uno de los sectores de mayor crecimiento de exportaciones). La dinámica de estos sectores implicará asimismo nuevas oportunidades para el Real Estate, sector que a su vez enfrenta desafíos importantes para mejorar su productividad, eficiencia y calidad de diseño en función de los cambios tecnológicos y los procesos de innovación.

 Los - continuos - desafíos del gobierno: matriz para un plan. El gobierno debería delinear y comunicar en forma transparente una estrategia de convergencia fiscal gradual a un nivel de gasto y de déficit fiscal más sostenible en el tiempo. Debería también simultáneamente desarrollar y-o comunicar mejor un programa de reformas para activar las fuentes de crecimiento y mejorar la equidad conducentes a mejorar la competitividad y promover la inserción activa del capital humano en procesos de innovación. Ello incluye marcos regulatorios pro-competencia para que el sector privado pueda asumir importantes responsabilidades en el desarrollo de infraestructura, mercados de capitales e integración a la economía global. También requiere importantes reformas en la estructura tributaria, políticas de innovación activas y reformas del mercado laboral para reducir la informalidad, facilitar la mobilidad, y alinear incentivos al desarrollo y la inversión con los intereses de los trabajadores. Finalmente exige políticas de contención social, de salud y educación compatibles con la equidad y potenciar el capital humano para el crecimiento.

Finalmente quedan un par de consideraciones macroeconómicas:

A. Entre las reformas fiscales que deberían encararse está la fijación de metas fiscales estructurales. Ello implica adoptar una meta de balance fiscal que sea neutral en relación al ciclo económico; el balance fiscal estructural es el balance que resulta de ajustar los ingresos y egresos estatales en función de la fase del ciclo económico por el cual la economía transita. Por ejemplo, dada la relación positiva entre la recaudación y el PBI, los ingresos públicos estructurales se calculan reemplazando la recaudación efectiva por la recaudación que resultaría si el PBI estuviera en su nivel tendencial. De este modo, si la economía está por debajo de su tendencia (como en 2016), y dado un cierto gasto público real, se podría admitir un nivel de déficit corriente más elevado que el estructural debido a que el ingreso estructural sería más alto que el de los ingresos corrientes. Del mismo modo se podría reemplazar el gasto primario por el gasto primario estructural en la medida que haya componentes del gasto que dependen del nivel de actividad (por ejemplo, los planes parea desempleados). Con una meta de balance estructural consistente con un nivel sustentable de deuda, la política fiscal naturalmente jugaría un rol anti-cíclico contraponiéndose al carácter pro-cíclico que históricamente ha tenido. Al mismo tiempo, el posiblemente elevado déficit fiscal del 2016 podría ser reinterpretado como un déficit estructural considerablemente más bajo debido a ingresos estructurales más altos y egresos estructurales más bajos que los que el déficit corriente mide.

B. En vista del gradualismo comprometido por el gobierno, el BCRA debería fijar una meta de desinflación más gradual. Sin abandonar la credibilidad que ya se ha ganado, una meta de desinflación más gradual permitiría desactivar una buena parte de los negocios financieros que conspiran contra la inversión real y a la vez lograría atenuar el proceso de apreciación cambiaria incipiente. Estas señales, permitirían acelerar la transformación de la mejora efectiva de ingresos y liquidez disponible en decisiones de consumo e inversión.