Ajuste de mercado, Stand
By y Después…[1]
Antecedentes. La estrategia gradualista fue una
decisión política basada en condiciones iniciales favorables: el bajo nivel de
endeudamiento y condiciones financieras internacionales favorables. El electorado
avaló la fórmula gradualista y tras la liberación del cepo y el acuerdo con los
holdouts le dio oxígeno para avanzar
con medidas de carácter estructural como el blanqueo financiero, la ley de
responsabilidad fiscal y la reforma tributaria. El gradualismo fiscal condenó a
la estrategia anti-inflacionaria a ser gradual también debido a: expectativas inflacionarias
ancladas en la política fiscal; importantes distorsiones tarifarias y
cambiaria; y una cultura de ahorro en dólares forjada entre defaults soberanos y confiscaciones de ahorros en el sistema financiero local. Al menos, la nueva inflación está exenta
de inflación reprimida – ya que las tarifas y ahora el tipo de cambio están más
cerca de ser valores de equilibrio. El gobierno sabía que la estrategia gradualista
estaba condicionada al cumplimiento de las metas fiscales y al mantenimiento de
condiciones financieras favorables. La estrategia entrañaba riesgos, sobre todo
en una economía con: un sector financiero poco profundo; una extensa historia
de defaults recientes; y un proceso de alta inflación con
elevadas tasas de sustitución entre pesos y dólares.
Los shocks. En dicho contexto, se produjeron una
serie de shocks domésticos como y externos. A fines de Diciembre se revisaron
las metas de inflación hacia arriba; ello fue visto como una pérdida de
autonomía del Banco Central. Debido a la mayor tolerancia por la inflación, y a
pesar de que la inflación estaba lejos de alcanzar la nueva meta, el Banco
Central no revisó las tasas de interés – su principal instrumento de política. La
revisión de precios regulados (tarifas de gas y energía) generó más inflación
de la prevista en los meses de Febrero, Marzo y Abril – debido al efecto
multiplicador en precios de empresas usuarias de dichos servicios. El Banco
Central modificó su estrategia para frenar la inflación dejando de intervenir a
través de tasas de interés y adoptando en vez la estrategia de intervenir en el
mercado de cambios - fijando el tipo de cambio en un nivel cercano a $20,50 por
dólar. En dicho contexto, la estratégica tasa de interés de los bonos a 10 años
del Tesoro de EEUU comenzó a subir ante el expansionismo fiscal del Gobierno de
Trump. En rigor el interés de los bonos del Tesoro comenzó a subir durante el
segundo semestre de 2017 alcanzando el umbral de 2,5% anual a fines de 2017; en
Abril de 2018 volvió a escalar fuertemente de 2,7% al 3% produciendo a este
punto una huida de fondos de inversión desde países emergentes a activos de
mayor calidad. Ello trajo aparejado depreciaciones de varias monedas emergentes
incluyendo las de Brasil, Uruguay y Perú en la región. En lugar de acompañar
las depreciaciones de otras monedas ante el fortalecimiento del dólar, el Banco
Central, mantuvo su intervención en el mercado con un tipo de cambio mientras
que las puertas de financiamiento externo entraban en un ciclo de cierre. El
refuerzo de medio punto del PBI en la meta de balance primario no logró
revertir la suba del riesgo país (60 puntos). A ello contribuyó la media sanción en el Congreso de una ley
retrotrayendo a Noviembre los ajustes de tarifas de energía.
Primeras reacciones. El esquema cambiario adoptado llevó
a importantes ventas de aproximadamente US$7000 millones de las reservas; el
derrame de reservas continuó a pesar de que el Banco Central eventualmente elevó el techo de
intervención a un dólar de $22,50 por dólar) y fue aumentando las tasas de
interés en el corredor de pases en que el Banco Central le presta y toma
prestado de los bancos hasta llegar a una tasa promedio de 40% anual (con tasas
en el mercado secundario a valores cercanos al 100%). Si bien la corrida al
dólar se debió originalmente a retiros del fondos desde el exterior, el riesgo
inflación y la ausencia de un mercado financiero y una cultura en pesos
contribuyó a alimentar importantes compras de dólares por locales. Si bien el
Gobierno había pre-financiado (75%) de sus necesidades del 2018 en el exterior
con oportuna antelación (Marzo), la incertidumbre de financiación y
refinanciación para el año siguiente – sumado a las limitadas opciones de financiamiento
interno - generó una sensación de malestar entre autoridades e inversores.
Ayuda del FMI. El Banco Central terminó convalidando nuevas
depreciaciones del peso – en parte ligadas a la renovación de unos $600 mil
millones de LEBACs hoy – alcanzando el Lunes 14 de Mayo un valor de
aproximadamente $25,5. Para suavizar la suba, que es compatible con un
requerimiento del FMI de alcanzar un tipo de cambio determinado por el mercado,
el Banco Central siguió vendiendo reservas en la jornada. Ante la perspectiva del costo recesivo
de elevadas tasas de interés durante un período prolongado y repentina desaparición
de opciones de financiación externa, y a pesar de tener el Banco Central un
relativamente alto stock de reservas (aproximadamente US$55.000 millones) y que
el nivel de deuda soberana consolidada es sólo de aproximadamente 30% del PBI, el
Gobierno optó por pedir ayuda financiera al FMI. Dicha ayuda se está negociando
en la actualidad y asumiría la forma de un crédito del tipo Stand By de entre
US$20.000 y US$30.000 millones. Dichos créditos permiten desembolsos rápidos (12
a 36 meses) contra condicionalidades que negocia el FMI con cada país. El FMI
otorga el crédito y el país decide luego cuando usarlo si lo decide usar.
Prognósis. La depreciación del peso inducida por el
mercado contribuirá a achicar tanto la brecha fiscal como el elevado déficit de
cuenta corriente de la balanza de pagos (5% del PBI en 2017). El impacto en
inflación de la devaluación erosionará el gasto público real mientras que la
recaudación tenderá a ajustarse con la inflación con lo cual posiblemente se
mantenga en términos reales. El resultado será un ajuste fiscal por el mercado
más rápido aunque también más disruptivo socialmente (y para la obra pública) debido
a la disminución de hecho (en términos reales) en los programas de gasto
incorporados en el Presupuesto. Por
otro lado la devaluación mejorara la competitividad externa con lo que –
también facilitado por un menor ritmo de actividad- el déficit de cuenta
corriente tenderá a disminuir. La magnitud de la depreciación real dependerá de
cuanto de la depreciación nominal se pase a precios-inflación, lo que a su vez
dependerá de lo severa que sea la política monetaria. Nuevamente el mercado
apuntará a una fuerte restricción monetaria con lo que si bien la inflación
será más elevada no se anticipa un descalabro inflacionario.
El programa con el FMI ayudará a suavizar la transición. El
mercado seguramente produzca un overshooting
del tipo de cambio; ello minimiza el riesgo que los fondos multilaterales
financien salidas de capitales privadas y a la vez deja un margen para la estabilización
posterior. Cuán recesivo sea el 2018 dependerá de la celeridad, magnitud y
características de la ayuda del FMI. Más allá que la tasa de interés del FMI es
aproximadamente la mitad de la tasa actual de mercado, lo más importante será
la certeza del financiamiento que ayudará a despejar también dudas sobre el
refinanciamiento de la deuda anterior. Esto puede atenuar significativamente la
tasa de interés de mercado y reducir el costo recesivo del ajuste incluido el
impacto negativo de corto plazo sobre el salario real. Del mismo modo, si se
estabilizara o redujera la tasa de EEUU, es posible que se vuelvan a abrir
ventanas de financiamiento externo que permitan a los inversores nuevamente
contar con tasas de interés soberanas relativamente atractivas.
En cualquier caso el país comenzará 2019 con un conjunto de
precios relativos alineados (tarifas y tipo de cambio real) lo que será
auspicioso para la inversión y la recuperación del sector transable. La condicionalidad
del FMI posiblemente se focalice en convalidar el ajuste que ya el mercado
habrá producido y en avanzar con reformas previsional, laboral, comercial y de mercados de
capitales de mayor impacto en el mediano plazo. En este contexto, 2018 será un
año de menor o en su extremo nulo crecimiento pero en cambio en 2019 se darán condiciones
para una recuperación más fuerte de la economía. Con las distorsiones
tarifarias eliminadas, el colchón cambiario recompuesto, y buena parte del
desequilibrio fiscal y externo resueltos, el timing de la recuperación económica y la caída de inflación con
mejoras de salarios reales estarán dadas permitiendo que “desde el bolsillo” el
gobierno pueda tener una buena elección presidencial a fines de 2019.
Se esperan cambios en la estructura productiva conducentes a
un crecimiento más sustentable. El mayor ahorro público podría facilitar la
reactivación de la inversión privada en conjunción con una reducción de los
déficit gemelos y un tipo de cambio más competitivo que fomente la demanda de bienes
domésticos y una mejora del empleo privado en el sector transable. Si bien el
encarecimiento en pesos de la propiedad puede limitar la actividad inmobiliaria
(sobre todo la financiada con crédito), es posible que los menores costos en
dólares tengan un efecto dinamizante sobre la construcción y el lanzamiento de
nuevos proyectos en el pozo. La obra pública ciertamente será una variable de
ajuste y ello pondrá más énfasis en la necesidad de desarrollar los esquemas de
participación público-privados (los PPPs).
Tal vez el mayor riesgo sea un desborde inflacionario
provocado por un proceso de huida del peso. Si ello ocurre, la problemática
social se puede agravar y el efecto riqueza y salario real contractivos pueden
echar por tierra el potencial de recuperación. Por ello es muy importante que
el Gobierno genere credibilidad tanto en su plan fiscal como en su programa
monetario y a la vez - para minimizar el impacto del bi-monetarismo cultural sobre
una posible nueva corrida al dólar - habilitar e incentivar todas las
alternativas de ahorro en pesos incluyendo en particular las de ahorro
indexado. La estrategia de pesificación debe incluir también una campaña
cultural explicando los beneficios de ahorros en pesos protegidos contra la
inflación teniendo en cuenta que la canasta de consumo e inversión así como los
ingresos de las empresas y personas está primordialmente determinada en pesos.
Una extensión de la garantía de los depósitos indexados a mediano plazo puede
ser una buena estrategia para comenzar a revertir la cultura del dólar como el
último refugio del ahorro.
No hay comentarios.:
Publicar un comentario