Corrida cambiaria o senderos de equilibrio. ¿A qué y cómo responde el mercado? ¿Y que puede hacer el Gobierno?

Los desequilibrios gemelos (fiscal y externo) otra vez tumbaron a la Argentina tras el sudden stop (interrupción bctdddddrusca) del flujo de financiamiento externo. La suba de la tasa en EEUU, la incertidumbre del comercio internacional, y los riesgos de algunos países emergentes como Turquía y Argentina indujeron un freno al financiamiento externo a todos los países emergentes. Ello llevó a depreciaciones en las monedas de casi todas las economías emergentes - con mayor virulencia en los países más expuestos fiscalmente y con cuentas corrientes más deficitarias. La súbita interrupción del financiamiento externo ha inducido un ajuste traumático en nuestra economía forzando – necesidad – un camino de convergencia hacia un equilibrio fiscal y externo. La ayuda del FMI contribuye a que dicha transición sea más gradualista - frente a la alternativa de un equilibro fiscal financiero inmediato.

Así y todo, la corrección cambiaria de la Argentina - 130% entre Diciembre 2017 y Septiembre 2018 - es de una magnitud inusitada y no parece guardar relación a priori con un problema de competitividad solamente. La fuerte depreciación de la moneda tiene además del problema de competitividad (el tipo de cambio real está cercano al pico del período 2003-2007 y entre los más elevados de los últimos 20 años), componentes:  idiosincráticos, fiscales, estructurales, y políticos.

El elemento idiosincrático se refiere principalmente a la elevada tasa de sustitución entre activos en pesos y el dólar cuando aumenta la incertidumbre cambiaria –al aumentar el precio del dólar, la demanda de dólares en lugar de bajar sube (este es el comportamiento del tipo burbuja de activos donde el mercado deja de valuar los fundamentals y toma como principal productor de precio la variación de precio del período anterior). La falta de confianza en instrumentos financieros como podrían ser los bonos en pesos, pesos ajustables o en dolares o en plazos fijos en UVA por ejemplo, guarda relación con la incertidumbre inflacionaria y con un historial de intervenciones del sector financiero (Plan Bonex, Corralito, Corralón, períodos en que los depósitos fueron forzosamente congelados o convertidos en bonos o en términos diferentes), y defaults.  

La nueva meta fiscal de equilibrio del balance primario para 2019 – si bien posterga el equilibrio financiero - constituye una señal importante para los mercados.  La misma ha recibido apoyo del FMI y, seguramente con algunos ajustes, recibirá el apoyo del Congreso en el contexto de las discusiones sobre el Presupuesto. En equilibrio, la reducción del déficit primario de 2,6 puntos del PBI en 2019 implica una reducción del riesgo país (el mismo cayó un 14% el último mes) y al mismo tiempo un tipo de cambio más depreciado. Esto último se debe a que la caída de la demanda agregada derivada del ajuste fiscal se compensa - en equilibrio – con mayor demanda neta de bienes domésticos (mejora en el balance comercial) por el sector externo lo que a su vez requiere un tipo de cambio real más depreciado. Por ende, no debería llamar la atención lo que junto con la caída reciente del riesgo país se siga depreciando el peso.

Otra componente importante de la depreciación del peso en reacción al sudden stop del financiamiento externo obedece a factores estructurales. Estos se originan en distorsiones microeconómicas históricas como las que recientemente señaló el semanario The Economist: i) el tamaño reducido del sistema financiero (el ratio de créditos al sector privado y capitalización de la bolsa en relación al PBI es menos de un 15% que el de Chile y menos de la mitad que el de Turquía); y ii) una economía relativamente cerrada (el ratio de exportaciones a PBI en 2017 fue 40% del de Chile y 45% del de Turquía). El tamaño reducido del sistema financiero limita la posibilidad de sustituir financiamiento externo por financiamiento local  agregando presión a la tasa de interés – e indirectamente al tipo de cambio (puesto que la caída en la inversión resultante requiere en equilibrio mayores exportaciones netas y un tipo de cambio más depreciado). A su vez el bajo grado de apertura comercial requiere una depreciación mayor del tipo de cambio (en relación a un país más abierto) para generar la misma mejora en el balance comercial (para poder incentivar un porcentualmente más elevado aumento de las exportaciones y caída de las importaciones).  Estos factores estructurales también dan cuenta de porque la depreciación del peso en Argentina ha sido más del doble que la de Turquía.

El tipo de cambio también está influenciado por factores políticos. La incertidumbre sobre la continuidad del gobierno actual por las elecciones de fines de 2019 es uno de ellos. Pero tal vez más preocupante en esta etapa es el impacto de corto plazo de la lucha contra la corrupción tras la muy importante acumulación de pruebas sobre los mecanismos y el sistema de corrupción del país. A mediano y largo plazo la resolución de este problema genera una inmensa oportunidad para modernizar el país, mejorar la efectividad de la democracia, generar nuevas y más transparentes reglas de inversión y encarar más orgánica e integralmente la lucha contra la pobreza. En el corto plazo, el capítulo de la lucha contra la corrupción  genera incertidumbre. Aún falta ver si la justicia podrá sancionar a los responsables y recuperar al menos una parte importante de los activos sustraídos al Estado. Y aún si ello ocurriera, se generan interrogantes debido al riesgo de una parálisis de la inversión, particularmente (pero no exclusivamente), en las empresas ligadas a la obra pública donde la corrupción ha sido puesto en evidencia. La vocación de invertir en este contexto es como mínimo incierta. Igualmente, el financiamiento externo comprometido para las Participaciones Público Privadas de Infraestructura será de difícil materialización debido a las prácticas corruptas de las empresas que han participado.

Es por ello fundamentalmente, que el rebote cíclico tradicional, esperable en crisis de balanza de pagos con ajuste fiscal y corrección cambiaria, puede demorarse significativamente. Ello también puede explicar porqué el tipo de cambio ha seguido subiendo a pesar de que en el nivel actual el tipo de cambio real ya se halla cerca de los niveles más elevados de los últimos 20 años. Para mitigar este riesgo, la solución sería acelerar la introducción de nuevas reglas de juego para la inversión transparentes y competitivas que reemplacen a las actuales reglas prebendarias y corruptas. Asimismo el gobierno debería facilitar el cierre o conversión de empresas que han estado involucradas en prácticas corruptas en nuevos vehículos capaces de aprovechar los factores de producción viabilizando el proceso de inversión.

Finalmente, la meta de balance primario cero para 2019 y superávit de 1% del PBI para 2020 no alcanza para estabilizar el nivel de deuda a PBI. Siendo el interés de la deuda pública de aproximadamente 3% del PBI, el fisco debería apuntar a un superávit primario cercano al 3% del PBI (algo menos en a medida que logre crecer en forma sostenida).  En ausencia de nuevos flujos voluntarios de capitales externos, esa debería ser la meta fiscal. El alcance de dicha meta haría caer el riesgo país lo que a su vez permitiría: reducir el servicio de la deuda, alivianar el elevado costo de las tasas de interés domésticas y dar impulso a la inversión. Por el contrario, la no convergencia a dicha meta puede complicar el programa financiero del gobierno, particularmente a partir de 2020 cuando el programa con el FMI tienda a replegarse, siempre que no retornen voluntariamente los capitales privados. Los mercados reaccionan instantáneamente a dichas percepciones – aún cuando se trate más de un problema de liquidez que de solvencia. Como ya comentamos, el factor idiosincrático está a la orden del día para que ante cualquier atisbo de desequilibrio futuro, se produzca una sobre-corrección (overshooting) del mercado cambiario. Por ello, una estrategia de superávits primarios consistente con el equilibrio fiscal financiero debería ser parte integral del programa económico.

En síntesis, la llamada corrida cambiaria tiene su origen en factores externos y domésticos que marcan un nuevo sendero de equilibrio. Más allá de los problemas de competitividad cambiaria ya resueltos (originados en el atraso cambiario previo), entre los factores domésticos, hay factores estructurales (protección comercial, tamaño del sistema financiero), cíclicos (el ajuste fiscal) y de política (el proceso de resolución de la matriz corrupción) que explican el alto nivel del tipo de cambio actual. El mensaje de política económica es que hace falta: sincerar las metas fiscales buscando el equilibrio fiscal financiero; abordar en tiempo y forma el reemplazo de reglas de inversión corruptas por reglas transparentes y competitivas (incluyendo una nueva ley de contratación de obra pública); promover la apertura de la economía y la competencia en general; y promover la profundización del sistema financiero, que incluye el fortalecimiento del sistema de ahorro doméstico en unidad