Real Estate (RE) - Precios y Actividad en 2014-15 y 2016-17.

                    Daniel Oks – Economista y desarrollista privado

El PBI de la construcción se ha caracterizado por su elevada volatilidad cíclica. En el período en que creció por encima del PBI (hasta 2008) los precios del RE estaban estables o en baja (medidos en pesos ajustados por inflación); desde el 2011, en que la actividad cayó fuertemente, los precios han subido notablemente (coincidiendo con el cepo cambiario y la devaluación del peso en relación al dólar “blue”). La fuerte caída de operaciones inmobiliarias sugiere que la resistencia a la baja de los precios se debe a: la expectativa de precios futuros del RE en dólares más altos (por abaratamiento del dólar, reversión del ciclo, etc.); y el efecto “refugio” (ausencia de instrumentos de ahorro alternativos).

Sin embargo, la actividad y los precios del RE dependen de un conjunto más amplio de factores. En lo que resta de 2014 y 2015, es probable que – a pesar de los factores mencionados (expectativas y efecto refugio) - la actividad y precios del RE caigan debido a: menores niveles de actividad y empleo; baja en el costo de la tierra; ajustes de tarifas (que reducen el ingreso disponible); el desequilibrio entre oferta y demanda de RE junto con la competencia de la construcción nueva con costos más bajos; el contexto internacional (términos de intercambio en baja); la lenta resolución del problema de los holdouts;  y la ausencia de un programa fiscal consistente con el equilibrio macroeconómico.

Por otro lado, hacia 2016-17 se avisoran factores que impactarán tanto en la oferta como en la demanda de RE que posiblemente contribuyan a una mejora en la actividad y (en menor medida) en los precios. Además de la posible reunificación cambiaria (que aumentará la oferta de dólares) y probable arreglo con holdouts contribuirán a dicho resultado: la recuperación de la actividad y el empleo; un programa fiscal coherente; mayor fondeo en el sistema financiero (debido a menor inflación); procesos de migración urbana exacerbados por un nuevo ciclo económico; y mayor absorción del  exceso de oferta de RE. Entre los factores que tenderán a atenuar el impulso favorable se encuentran: la disminución del efecto refugio; la gradual eliminación de subsidios y retenciones (que reducen el ingreso disponible); y posibles aumentos en las tasas de interés internacionales que aumentarán la demanda de activos sustitutivos del RE. En particular, a unificacíon cambiaria y el acceso a los mercados voluntarios de deuda posiblemente contribuyan a que el aumento del precio del RE medido en dólares sea mayor al aumento en pesos ajustados por inflación.

En síntesis, los vaivenes del RE seguirán atados al comportamiento de la economía pero también serán guiados por medidas de carácter estructural (corrección de precios relativos, unificación cambiaria, acceso a los mercados internacionales). En cualquier caso, para que el crecimiento del sector sea sostenido harán falta sumar a estas medidas otras de carácter macroeconómico (desinflación, regeneración de un espacio fiscal consistente con la inversión) y otras de carácter eminentemente estructural: eficiencia del gasto público; calidad de la educación; profundización de la estrategia de innovación; marcos regulatorios pro-inversión para sectores críticos de infraestructura, energía y minería; revisión de la estructura impositiva restableciendo incentivos a la inversión y progresividad del sistema impositivo (ajuste por inflación).

Macroeconomía, real estate y holdouts - ¿Un nuevo ciclo?

Macroeconomía, real estate y holdouts -  ¿Un nuevo ciclo?

                           Daniel Oks, economista y desarrollista.

El mercado inmobiliario ha sufrido importantes vaivenes en los últimos 10 años. Hasta 2007, la expansión del sector fue facilitada por la fuerte recuperación económica y abundante oferta de dólares alimentada por los superávits fiscal y externo. La crisis de las hipotecas en los países desarrollados en 2009 generó una recesión doméstica y una caída de la actividad inmobiliaria. El cepo cambiario y la pesificación compulsiva en 2011, al disminuir la oferta de dólares para importaciones y para efectuar transacciones inmobiliarias en particular, conllevaron una fuerte caída en el nivel de actividad del sector. Sin embargo, los precios en dólares de las propiedades usadas sufrieron una baja relativamente pequeño debido al efecto refugio de las propiedades (frente a la inflación). Por otro lado, el cepo ocasionó una aumento importante en la brecha entre el dólar paralelo y el dólar oficial (llegó a 80%) lo que abarató los costos de construcción en dólares; ello incentivó la construcción de obras nuevas (generando una fuerte competencia al usado) aunque no evitó la caída general de la construcción.  Finalmente, el agotamiento de la fase expansiva del ciclo económico debido a políticas macroeconómicas pro cíclicas, conllevó la necesidad de elevar las tasas de interés con el fin de contener las fuerte presión inflacionaria y las crecientes pérdidas de reservas internacionales. El aumento de tasas de interés a su vez promovió la sustitución de activos financieros por activos inmobiliarios.

En el último año, coincidiendo con la política devaluatoria y de aumentos de tasas de interés, el gobierno construyó un sendero de acceso a los mercados voluntarios de deuda con el fin de aliviar la restricción de financiamiento externo (oferta de dólares). Para ello comenzó pagando los juicios del CIADI, compensando a REPSOL por la expropiacion de YPF, normalizando el INDEC, y más recientemente reestructurando su deuda con el Club de Paris. El último eslabón de la cadena era la resolución de los reclamos de los holdouts (acreedores que no entraron en los canjes 2005 y 2010). Dicho proceso de normalización hubiera requerido en cualquier caso un programa fiscal y monetario coherente con una reducción gradual de la inflación y del gasto público y tasas de interés más bajas. Bajo dichas circunstancias la Argentina a su vez podría acceder a una importante fuente de financiamiento externo aliviando los efectos negativos sobre la oferta del proteccionismo comercial y liberando fondos para la inversión y el real estate. Sumado a las reformas mencionadas, la expectativa de una resolución favorable de la deuda no reestructurada (holdouts) y un principio de corrección fiscal (aunque más no fuera por el efecto perverso de la inflación al erosionar el valor real de distintas partidas presupuestarias incluyendo salarios públicos y pensiones) generó una demanda creciente de activos argentinos que hizo subir significativamente el precio de bonos y acciones y comenzó a generar interés en la compra de algunos activos inmobiliarios.

Dicho ciclo virtuoso se podría haber completado, permitiendo una transición política sin tanto costo económico, de haber mediado un programa fiscal consistente y una dosis de pragmatismo para resolver el eslabón holdouts del sendero de acceso a los mercados internacionales de capitales.  Pero la voluntad de no negociar del gobierno con los holdouts (bajo el argumento cuestionable que la cláusula RUFO obligaría al país a dar igual tratamiento a los bonos del canje que a los holdouts) terminó con un dictamen judicial de la Corte de Nueva York (jurisdicción elegida por el gobierno para los canjes de deuda) que obligó al gobierno a reconocer la deuda no restructurada (7% de la deuda privada total en 2005). Si bien el juicio iniciado por los holdouts representa unos 1600 millones de dólares, la deuda total no reestructurada hoy podría representar unos 15.000 millones de dólares (los demás holdouts podrían repetir el juicio en Nueva York). El bloqueo del Banco de Nueva York de los fondos girados por el gobierno para servir los bonos del canje implicó de hecho un default (sobre los bonos cuyo servicio venció en Julio) el que a su vez podría agravarse sustancialmente dadas las cláusulas de aceleración de pagos y cross default que se activan a los 90 días del default inicial. En ausencia de una solución con los acreedores no reestructurados, lo más probable es una reestructuración de la deuda ya reestructurada lo que como mínimo puede requerir un cambio de jurisdicción (lo que sin embargo acarrearía seguramente un costo en términos financieros). De no haber voluntad de arreglo, la incertidumbre persistiría aún cuando la cláusula RUFO expire a fin de año pues el bloqueo a los bonistas continuará y con ello el fantasma de una aceleración de los pagos y una cada vez más probable restructuración general de la deuda.

Mientras persista esta incertidumbre la restricción crediticia externa seguirá afectada y la recesión actual probablemente se profundice perjudicando nuevamente al sector inmobiliario y de la construcción. En este contexto de alta volatilidad financiera pueden surgir oportunidades para ciclos cortos de inversión en real estate debido a la caída (transitoria) del costo en dólares de la construcción al dispararse el dólar paralelo; pero esto difícilmente anule  la tendencia declinante del sector.

Para evitar esta situación el gobierno podría haber previamente: hecho compras silenciosas de bonos en manos de los holdouts; negociado con los bonistas del canje la suspensión de la cláusula RUFO (de todos modos el alcance de la misma es cuestionable por no tratarse de una oferta voluntaria); y negociado con los holdouts de buena fe (inclusive depositando el dinero en un fondo de garantía) - a cambio de lo cual habrían logrado que la justicia de Nueva York garantice el pago a los bonistas de los canjes 2005-2010.  Aún hoy existen varias opciones para normalizar la situación de los holdouts aunque a un costo mayor al que se hubiera incurrido anteriormente. Dichas opciones incluyen una negociación con los holdouts que seguramente se financiaría con emisión de nueva deuda (como en el caso de REPSOL); o alguna acción de bancos o fondos privados para comprar a los holdouts lo que seguramente requerirá acciones del gobierno para coordinar esfuerzos entre privados y posiblemente alguna suerte de garantía parcial para los participantes. En el contexto de dicho proceso el gobierno podría minimizar el riesgo de que se activen las cláusulas de aceleración negociando con la justicia de Nueva York la reimposición del stay a cambio de la creación de un fondo de garantía para negociar con los holdouts. La opción de cambio de jurisdicción sería otro camino pero ello implica iniciar un camino de reestructuración de deuda que implicaría entre otras cosas un mayor costo financiero; la incertidumbre y el costo económico que generaría un proceso de reestructuración posiblemente exceda el costo de las otras opciones planteadas.

El resultado de dichas acciones sería el allanamiento del acceso a los mercados con beneficios muy superiores a los costos al bajar la tasa de interés del financiamiento público en al menos 400 puntos básicos y al aliviar la restricción de financiamiento externo que afecta tanto al gobierno como al sector privado (particularmente el proteccionismo afecta directamente la productividad y la oferta del sector privado). La Argentina recibe una fracción residual de la inversión extranjera directa o de portafolio en la región y en un panorama de mayor apertura y cuidado del clima de inversión tal situación se podría revertir. Especialmente si mejoran las reglas de juego para inversión en los sectores agropecuario, minero y energético, la Argentina podría recibir sumas muy importantes de inversión extranjera lo que redundaría en un aumento importante de la oferta de dólares y de la demanda genuina de real estate (con precios en dólares más altos). Bajo tal perspectiva, y teniendo en cuenta los plazos de las inversiones en real estate, no es impensable que en anticipación de dicho escenario comience a observarse una corriente de inversiones posicionándose en tierras o encarando proyectos inmobiliarios que madurarán en los próximos años. A ello se interpone no obstante aún la resolución de los holdouts y un planteo fiscal intertemporal consistente incluyendo la reducción del gasto público real, la eliminación de las fuertes distorsiones impositivas (falta de ajuste por inflación en los balances y en los mínimos no imponibles) y en general un reordenamiento tarifario consistente con inversión en los sectores de infraestructura largamente olvidados durante la última década y que son junto con la educación críticos para el crecimiento.

El autor es Licenciado en Economía de la UBA y Doctor en Economía por la Universidad de Oxford. Se desempeñó como economista líder del Banco Mundial para Uruguay y Chile y fue Gerente de Análisis Financiero del Banco Central de la República Argentina. Actualmente es Director de la Desarrollos y Urbanizaciones S.A. empresa desarrollista que lleva adelante proyectos urbanísticos en Argentina y en el exterior

Que es ser progre hoy?

Búsqueda de equidad? Reducción de pobreza? Igualdad de oportunidades?

Seguramente se puede encontrar algún consenso en torno a dichas respuestas independiente de la visión política.

Donde estamos hoy con las políticas y resultados tras 12 años de Kirchnerismo progre?

1. Tenemos uno de los sistemas tributarios menos progresistas del mundo. La falta de ajuste por inflación implica que un empleado que gana 10.000 pesos por mes esta practicamente con la misma alícuota del Impuesto a las Ganancias que uno que gana 1 millón de pesos.

2. La magro ajuste en los mínimos no imponibles de bienes personales implica igualmente que la clase media es gravada crecientemente por este impuesto a la riqueza.


3. El rezago en el ajuste de asignaciones universales, jubilaciones y otros beneficios sociales en relación a la inflación implica una perdida de ingresos reales significativa.

4. Lo mismo ocurre con los salarios reales que en el ultimo periodo vienen perdiendo frente a la inflación, particularmente la inflación del Congreso o las provincias.

5. La inflación ciertamente no actúa como un igualador de oportunidades sociales. A los informales los deja expuestos a la buena de Dios, sobre todo en una economía en recesión y con la ilusión monetaria que la alta inflación implica en el contexto actual.

6. La pobreza ha disminuido sin duda durante el periodo que gobierno de Nestor Kirchner pero desde el relajamiento de las políticas macroecónomicas en 2007-8, la inflación ha carcomido crecientemente el bolsillo de los mas vulnerables y la tendencia creciente de la pobreza se ha vuelto a instalar en la realidad presente.

Algunos argumentaran con razón que el proceso macroeconómico actual es el resultado de años de expansión y crecimiento del empleo. Varios países de la región han alcanzado indicadores similares de crecimiento y crecimiento del empleo pero al cuidar los balances macroeconómicos básicos han logrado controlar el efecto destructivo de la inflación a la vez que han permitido canalizar una parte más importante del ahorro doméstico a inversión productiva en lugar de promover la salida de capitales. Ello ha contribuido a situaciones de crecimiento sostenible sin restricción externa severa como la de la Argentina. El ajuste macroecónomico actual vía aumentos de tasas de interés, devaluación y ajustes parciales de tarifas es claramente insuficiente para afrontar la problemática fiscal que causa en última instancia la inflación. Y ciertamente al esquivar los temas fiscales o tratarlos parcialmente terminan haciendo más costoso el proceso de ajuste.

Asmismo, las políticas populistas de redistribución de ingreso a través de tarifas de energía y transporte subsidiadas y subsidios implícitos a los alimentos a través de retenciones a las exportaciones son responsables de la magra inversión en los pilares de crecimiento (energía y transporte) a la vez que han ocasionado atrasos importantes en la inversión de los sectores más dinámicos de la Argentina como ser agricultura y minería. Ello no es más que otra expresión del pan para hoy hambre para mañana que termina caracterizando el enfoque populista y que al final echa por tierra las metas progre que en la retórica promueve.

El camino hacia adelante es complejo. Y las medidas que ha tomado el Gobierno de normalizar la situación con los acreedores van por buen camino (más allá de las incertidumbres y dificultades que acarrean el arreglo con los fondos buitres). Pero en ausencia de un plan integral de crecimiento con equidad con reformas fiscales y estructurales que generen verdadera igualdad de oportunidades y ataquen de raíz el flagelo inflacionario que castiga principalmente a los pobres, el camino progre estará minado de mentiras que no hacen mas que confundir a la población que al final a tarvés del voto no hace más que replicar el modelo falso progre populista.

Argentina en transición tras el agotamiento del modelo.

Por necesidad mas que por elección, el Gobierno ha finalmente adoptado medidas de carácter ortodoxo para contener la inflación y - ante el fin del ciclo fiscal favorable – para reabrir el acceso al financiamiento externo. La misma inflación exacerbada por un mayor ritmo de devaluación ha sido el principal instrumento de ajuste fiscal por la vía de la erosión del nivel gasto real del Gobierno, particularmente salarios y subsidios. Las acciones para mejorar el acceso al financiamiento externo incluyen, además de la normalización del INDEC, el acuerdo de pago al Club de Paris, el resarcimiento a REPSOL por YPF, pagos ligados al CIADI, y posiblemente un virtual arreglo con los acreedores que no entraron a los canjes 2005-2010 - los holdouts. 

Hace un año todo esto era políticamente impensable pero la continua negación de estas necesidades hubiera llevado seguramente a un fin de ciclo más virulento que la estanflación actual. Aún con la caída del consumo y de los salarios reales, la normalización de precios relativos para restablecer los balances entre ahorro e inversión conforman un escenario mejor (frente a la alternativa de una inminente crisis de balanza de pagos y cambiaria) tanto para el Gobierno actual (para poder terminar su mandato de manera relativamente ordenada) como para el que le siga. El ajuste es el resultado inevitable de una fiesta de consumo muy prolongada en que el crecimiento del gasto excedió con creces el estímulo a la inversión y la oferta y a las mejoras en la productividad; dichos excesos se vieron relfejados en una elevada inflación y pérdida de reservas internacionales. El ajuste actual se podría haber evitado bajo un escenario de mayor moderación y cuidado de los equilibrios macroeconómicos – particularmente si se hubieran evitado los excesos fiscales (crecimiento record del gasto público) y monetarios y si se hubieran mantenido condiciones para la inversión en los sectores de energía y transporte (con marcos regulatorios más racionales y precios relativos más cercanos al mercado).

Las reformas recientes y las que están en camino no alcanzan para crear condiciones atractivas para la recuperación del crecimiento sostenido. Para ello hacen falta una serie de reformas para restablecer de base los grandes equilibrios macroeconómicos y condiciones de estabilidad y previsibilidad para la inversión. Sin ello, la remoción de obstáculos al financiamiento externo pueden desperdiciarse conduciendo a un mayor financiamiento del sector público, salidas de capitales y consumo. Además el riesgo de nuevos ciclos cortos de inflación y devaluación no hacen más que congelar una situación de estanflación inconsistente con un escenario de crecimiento.

Un plan de transición serio debe promover un escenario de gradual corrección de los desequilibrios fiscales y monetarios. Ello supone profundizar la estrategia de corrección de precios relativos – atraso tarifario, cambiario y de tasas de interés – en paralelo con la estrategia de acceso a los mercados de capitales y políticas regulatorias en los sectores de infraestructura, agricultura y minería. Es en dichos sectores donde los grandes capitales podrían llegar a cambiar la película. El gasto público debe sincerarse en niveles compatibles con una presión impositiva que desahogue la inversión. Ello supone que la tasa de crecimiento del gasto vuelva a acomodarse debajo de la tasa de crecimiento de la recaudación. 

En materia de políticas estructurales, la eliminación del cepo cambiario es crítica para liberar la oferta limitada por falta de acceso a bienes intermedios y bienes de capital importados. Ello a su vez posibilitará un tipo de cambio más competitivo para la industria y para todos los sectores transables. El acceso al financiamiento externo seguramente requiere algún acuerdo con los holdouts el que debe verse en perspectiva de lo que implicaría en cuanto a acceso a los mercados voluntarios de deuda. Ello debe hacerse sin generar disputas de los acreedores que accedieron al canje. La eliminación del cepo también posibilitaría inversiones del exterior al volver a permitir la repatriación de utilidades.

Todo este conjunto de medidas requieren consistencia y coordinación en su ejecución- Lo crítico es generar un paquete de medidas restablezca las condiciones de inversión de mediano y largo plazo. Ello permitirá compensar el impacto contractivo de la tendencia actual así como de algunas de las políticas restrictivas de gasto. La desinflación gradual debe venir de la mano de un proceso de reintermediacion financiera posibilitado en parte por la introducción de instrumentos indexados como han hecho varios países donde se han corregido los desequilibrios gradualmente. El acceso al financiamiento voluntario vendrá simultáneamente con una sustancial reducción del riesgo país y recuperación de la inversión doméstica.