MIERCOLES 14 DE DICIEMBRE DE 2016 EL ECONOMISTA II 15 Debates.
por Por Daniel Oks (*)

Las política fiscal y monetaria podrían ser más gradualistas. 

Como la economía está por debajo de su tendencia, y dada la importante caída proyectada del gasto público real, la política fiscal ha sido contractiva. Además, una meta de desinflación más gradual permitiría suavizar o mitigar los costos de la estrategia desinflacionaria.

 La falta de una trayectoria creíble de convergencia del déficit fiscal a niveles sustentables a mediano plazo (niveles de déficit que estabilicen la relación deuda-producto) deja a la política monetaria sola en la batalla por reducir la inflación. Ello ocurre porque el ancla fiscal es lo que le da sostén a la política monetaria en el mediano plazo –si los niveles de deuda que financian al déficit se vuelven insostenibles, aumenta el riesgo de monetización de los déficit y la restricción monetaria deja de ser efectiva–. Así, las expectativas de menor inflación son sólo alimentadas por el pilar monetario. Si la expansión monetaria que surge de la meta de inflación del BCRA es menor a la expectativa de inflación (que guía las marcaciones de precios) debido, por ejemplo, a una estrategia fiscal insostenible, se fuerza el ajuste por cantidades (al no haber suficiente liquidez para absorber bienes a los precios más altos, las empresas venden menos unidades) lo que implica menor actividad económica. El correlato financiero es que, para alcanzar la meta de inflación, el BCRA se ve obligado a fijar tasas de interés más elevadas, lo que vuelve atractivas inversiones financieras en detrimento de la inversión real. A su vez, el financiamiento externo de los déficit fiscales genera ingreso de divisas que inducen apreciación cambiaria generando problemas de competitividad y menor oferta de bienes.

 El debate 

¿Cuán creíble es la política fiscal gradualista del Gobierno? La presunción es que no es creíble porque siquiera es gradualista. Acá argumentamos –contra la corriente– que sí es gradualista y que inclusive se asemeja más a una política de shock una vez que se tiene en cuenta la fase del ciclo económico y la erosión inflacionaria del gasto público y la recaudación. El fuerte financiamiento externo recibido en 2016 es atribuible no sólo al déficit fiscal sino también a la refinanciación de deuda existente y a la sustitución de emisión monetaria por deuda financiera.

Los números

 Para demostrar este punto evaluamos los dos componentes del déficit fiscal primario en su comportamiento real y en relación al ciclo económico: el gasto primario (sin intereses) y la recaudación. En gasto primario (de caja) consolidado creció 32,2% en el acumulado enero-octubre de 2016. Frente a este aumento, el IPC acumulado interanual del Congreso escaló 43,9%. Esto implica un ajuste contractivo de aproximadamente el 8,1% del gasto primario real. Si bien es probable que haya una reversión durante los últimos meses por el atraso en obra pública (que en parte se compensa en los últimos meses) y por nuevos compromisos de partidas sociales y pensiones, la reversión posiblemente será sólo parcial. En rigor, en la fase baja del ciclo como en 2016, el gasto público primario real debería haber aumentado si se hubiera comportado anticíclicamente, como se espera al menos que ocurra con las partidas sociales. El hecho de que haya caído, en cambio, indica que la política fiscal ha sido contractiva y procíclica. En otras palabras, fue una política de ajuste tradicional por el lado del gasto. Por el lado de los ingresos –que guardan una estrecha relación con el PIB (por ejemplo, IVA, Ganancias y/o seguridad social)– los ingresos tributarios del Estado Nacional crecieron 27,6% en el acumulado interanual del período enero-octubre de 2016. En relación a la inflación, la recaudación real cayó 11,3%. Seguramente los ingresos extraordinarios del blanqueo contribuirán a atenuar dicha caída pero difícilmente anularla y, en todo caso, son un recurso extraordinario (y no recurrente, aunque aumente la base impositiva). Pero, dado que los ingresos dependen del ciclo económico, la caída de la recaudación real no marca el verdadero rumbo o impacto de la política fiscal sino que más bien refleja la caída de la actividad. En varios países se toma el balance fiscal estructural –que corrige el balance primario por el impacto del ciclo económico– como la verdadera medida del impacto fiscal. Así medido, correspondería sustituir los ingresos efectivos por los ingresos de tendencia. Los ingresos de tendencia se pueden obtener estimando la relación entre recaudación y PIB (a través de un análisis estadístico) y tomando el PIB de tendencia (que a su vez surge de suavizar los ciclos tomando la tendencia de crecimiento o estancamiento del PIB). Dado el estancamiento relativo del PIB en 2012-2015, y como simplificación metodológica, podemos tomar la relación recaudación-PIB en 2015 como un ratio de tendencia y el PIB de tendencia en 2016 igual al de 2015. De esos supuestos resulta que los ingresos de tendencia son 12,7% más altos que los ingresos corrientes reales proyectados para 2016. En tal sentido, la política fiscal actuó anticíclicamente pero no se puede decir que los ingresos estructurales hayan caído y, con lo cual, no se puede descartar que la polí- tica fiscal haya sido gradualista por el lado de los ingresos.

La clave 

En resumen, en vistas de que la economía se halla por debajo de su tendencia en 2016, y dada la importante caída proyectada del gasto público real y que los ingresos estructurales se estarían moviendo poco, se puede argumentar que la política fiscal ha sido estructuralmente contractiva debido principalmente al comportamiento del gasto primario real. Si el Gobierno comunicara esta dimensión –la política fiscal estructural– tal vez el anuncio de una estrategia fiscal gradualista sería más creíble y los mercados y las inversiones no estarían afectados como algunos analistas suponen.

El factor monetario 

El segundo punto de esta columna tiene que ver con la consistencia de la política monetaria con el gradualismo fiscal. Una meta de desinflación más gradual alineada con la meta fiscal gradualista permitiría suavizar o mitigar los costos de la estrategia desinflacionaria. En primer lugar, una meta de desinflación más gradual, al reducir el rendimiento esperado de los bonos del Gobierno, permitiría desactivar varios negocios financieros que conspiran contra la inversión real. En segundo lugar, con tasas de interés ex ante más bajas en relación a la inflación esperada, el influjo de capitales que deprime el tipo de cambio se reduciría atenuando el proceso de apreciación cambiaria real. Estas señales permitirían acelerar la transformación de la mejora efectiva de ingresos y liquidez disponible en decisiones de consumo e inversión. Más allá de la necesidad de delinear y comunicar en forma transparente una estrategia de convergencia fiscal y monetaria gradual a un nivel de gasto y de déficit fiscal más sostenible en el tiempo, el Gobierno debería también simultáneamente desarrollar y/o comunicar mejor un programa de reformas para activar las fuentes de crecimiento y mejorar la equidad conducentes a mejorar la competitividad y promover la inserción activa del capital humano en procesos de innovación.

La agenda 

Ello incluye marcos regulatorios procompetencia para que el sector privado pueda asumir importantes responsabilidades en el desarrollo de infraestructura, mercados de capitales e integración a la economía global. Asimismo, la nueva reforma tributaria debería reducir los costos no remunerativos del salario con miras a mejorar el empleo formal y la formalización de las Pymes. A efectos de mejorar las condiciones competitivas de las pymes, se debería enmarcar dentro del marco de defensa de la competencia el poder monopólico de los sindicatos –así como reducir la litigiosidad laboral ilegítima que desincentiva al igual que los excesivos impuestos al trabajo el empleo formal–. Más recursos deberían dirigirse a apoyar el emprendedorismo así como a políticas activas que faciliten la reconversión de capacidades en el mercado de trabajo pensando en la apertura gradual de la economía. Finalmente, se deberían profundizar las políticas de contención social, salud y educación compatibles con la equidad y el desarrollo del potencial del capital humano crucial para la igualdad de oportunidades y el crecimiento.

(*) Economista y presidente de la desarrollista DESUR.

No es tanto lo que la Economía puede hacer por el Real Estate como lo que el Real Estate puede hacer por la Economía.

Esta nota analiza la coyuntura desfavorable por la cual está atravesando la economía, identifica los factores que posiblemente permitan salir de la recesión destacando el rol que el Real Estate puede jugar para impulsar la recuperación. Concluye con algunas opciones de política que el gobierno tiene para contribuir al rebote cíclico y para crear condiciones para una senda de crecimiento sostenido.

Lo malo. La caída intermensual de la actividad económica en Octubre y la caída acumulada durante el 2016 fue mayor a la esperada. A pesar de su volatilidad, las en promedio elevadas tasas de interés – en relación al dólar futuro – conspiran contra la recuperación de la inversión. Las correcciones de precios relativos (tipo de cambio, retenciones y tarifas) conllevaron aumentos de precios mayores a los aumentos de salarios y del gasto público nominal implicando caídas reales del salario, del consumo y del gasto público; estas caídas no fueron compensadas por mayores exportaciones y la inversión que muestra una caída en el primer semestre. La pobreza mayor al 30%, a pesar del mayor gasto social, no da síntomas de mejoría.

La falta de una trayectoria creíble de convergencia del déficit fiscal a niveles sustentables a mediano plazo (niveles de déficit que estabilicen la relación deuda-producto) deja a la política monetaria sola en la batalla por reducir la inflación. Ello ocurre porque el ancla fiscal es lo que le da sostén a la política monetaria en el mediano plazo – si los niveles de deuda que financian al déficit se vuelven insostenibles, aumenta el riesgo de monetización de los déficits y la restricción monetaria deja de ser efectiva. Así las expectativas de menor inflación son sólo alimentadas por el pilar monetario; si la expansión monetaria que surge de la meta de inflación del BCRA es menor a la expectativa de inflación (que guía las demarcaciones de precios) debido a una estrategia fiscal insostenible, se fuerza el ajuste por cantidades lo que implica menor actividad económica. El correlato financiero es que, para alcanzar la meta de inflación, el BCRA se ve obligado a fijar tasas de interés domésticas más elevadas lo que vuelve atractivas inversiones financieras en detrimento de la inversión real. A su vez, el financiamiento externo de los déficits fiscales genera ingreso de divisas que inducen apreciación cambiaria generando problemas de competitividad.

Tampoco ayudan los factores externos: i) los recientes aumentos de las tasas de interés de mediano y largo plazo tras la victoria de Trump en EEUU; ii) la posible caída del precio de commodities en dólares asociados al fortalecimiento del dólar; y iii) la desaceleración del comercio mundial y un mayor riesgo de proteccionismo a nivel global (en contraposición a la apertura que propone el gobierno).

Lo bueno. Al comienzo fue la salida ordenada del cepo, el reordenamiento (desordenado) tarifario, la normalización del INDEC, el arreglo con los holdouts y la eliminación de retenciones al agro. Asimismo el pasaje por el Congreso de varias leyes tras positivas negociaciones con la oposición incluyendo la ley de sinceramiento fiscal y la ley PYME. Más recientemente la caída de la inflación, la mejora en el índice de confianza del consumidor de la UTDT, el éxito del sinceramiento fiscal del efectivo,  y (aunque aún no marca tendencia) la caída en la tasa de desempleo. Hay además brotes verdes en el agro, la energía y en menor medida las telecomunicaciones y la minería. Aunque la caída del déficit fiscal no parece vaya a ser significativa, hay al menos una contracción del gasto público real – el gasto primario consolidado creció 32% en el acumulado a Enero-Octubre 2016 versus un aumento del IPC más cercano al 40% en igual período. En la medida que los ingresos – que guardan una estrecha relación con el PBI – se recuperen, el menor gasto real podría implicar una mejora automática del balance fiscal.

Los siguientes factores contribuyen a la recuperación:

i)              Factores que impactan en el consumo: la reparación histórica con los pensionados; los paquetes de emergencia social; mejoras en las asignación universal y las jubilaciones; el bono de fin de año; las revisiones del impuesto a las ganancias.

ii)             Factores que impactan en la inversión: el ambicioso plan de obras públicas (tras una parálisis inicial y lenta recuperación) será un dinamizador de industrias relacionadas y del empleo en la construcción; un nuevo marco regulatorio para inversiones público-privadas en las áreas de infraestructura generará demanda de empleo y mejoras en la competitividad (el gobierno espera inversiones de US$30.000 millones); el sinceramiento fiscal (a juzgar por el blanqueo de efectivo) alcanzará valores superiores a los US$60.000 millones y contribuirá a dinamizar inversiones en el país previamente limitadas por la imposibilidad de justificar el origen de fondos.

iii)           Otros factores que dinamizarán la demanda agregada: el crecimiento del crédito doméstico al sector privado (17,6% anualizado creció en el tercer trimestre el crédito de la banca privada nacional) facilitado por menor inflación, menores tasas de interés y nuevas fórmulas de indexación; el fuerte aumento del financiamiento externo al soberano y a las corporaciones (US$25.000 millones a Octubre); e importantes anuncios de inversión directa extranjera (US$58.300 millones en 2016-19 según el sitio del Ministerio de Hacienda).

iv)           Los brotes verdes en agricultura, agroindustria y energía se podrían extender a otros sectores (minería, infraestructura, sectores tecnológicos) en la medida que los marcos regulatorios público-privados y el financiamiento multilateral y privado externo faciliten la inversión, se terminen de eliminar las distorsiones de precios relativos y se asegure una relativa estabilidad tributaria.

v)             Más adelante, la reforma tributaria, si logra ampliar la base imponible tras el sinceramiento, podría bajar la presión impositiva (menores alícuotas) y permitir una reducción de los impuestos al trabajo (los aportes patronales están entre los más altos de la región) favoreciendo el empleo formal; asimismo la simplificación del régimen tributario y reducción de alícuotas podría beneficiar a PYMES a la vez que contribuiría a una mayor formalización mejorando su potencial de financiamiento y competitividad.

vi)           La posible estabilización de Brasil en 2017 – la caída interanual del PBI viene reduciéndose en 2016 – contribuirá a que dicho país deje de ser un factor de contracción de la economía argentina.

vii)          En este contexto, e impulsado fuertemente por el blanqueo, la demanda de Real Estate puede ser uno de los principales canales de transmisión de mejores expectativas que se traduzcan en inversión efectiva.

¿Porqué el Real Estate ayudará? Los fondos del sinceramiento fiscal están disponibles para inversiones locales en Real Estate desde fines de octubre (blanqueo de efectivo) pero seguramente serán mucho más importantes a fin de año cuando vence el plazo (a la tasa más conveniente) para casi todas las formas de exteriorización de activos. Esto impactará fuertemente sobre la demanda de Real Estate – como de hecho viene produciéndose desde Noviembre a raíz del sinceramiento de efectivo. A esto se sumará la nueva demanda originada a través de los nuevos fondos cerrados inmobiliarios que están exento del impuesto al blanqueo (se estima que podrían superar los US$1000 millones).

Algunos proyectos inmobiliarios encuentran frenados por el fuerte alza de los costos en dólares. La mayor demanda del sector que se observa recientemente va dirigida a inmuebles usados o a estrenar construidos con costos históricos más bajos. En la medida que el stock de lo ya construido se vaya agotando, los nuevos emprendimientos con costos más altos se traducirán en aumentos de precios de las nuevas unidades. La repatriación de capitales, la inversión extranjera y el financiamiento externo seguirán impulsando aumentos en los ingresos y precios de la propiedad medidos en dólares. Los efectos riqueza que el aumento del precio de la propiedad genera suele ser un factor de estímulo del consumo.

La dinámica mencionada se ve avalada por el aumento en el número y el valor de las escrituras (el valor en CABA aumentó 80 % en el acumulado de los primeros 10 meses), el aumento del crédito hipotecario (un 30% más de escrituras con hipoteca en los primeros 10 meses de 2016) , y las mejoras de los precios medidos en dólares de la propiedad (entre 5% y 10% en un año en CABA). El impacto conjunto de la reactivación de las construcciones privadas y la obra pública traccionará sobre las entregas de cemento y otros insumos de la construcción y sobre todo el empleo (dado que la construcción es uno de los rubros más empleo-intensivos) contribuyendo así a la recuperación.

El déficit habitacional, el insuficiente desarrollo de centros comerciales, logística, y oficinas, la sub-oferta residencial de calidad orientada a la clase media, y el déficit de infraestructura turístico entre otros, son algunos de los factores estructurales que avalan potencialmente importantes inversiones en el sector. La inversión privada en propiedades es complementaria de la inversión en infraestructura pública y privada que el actual gobierno apunta a mejorar.

En el proceso de apertura propuesto, la inversión nueva se destinará a sectores atrasados con potencial de integración a la economía global. Además del Real Estate, la inversión nueva se orientará a sectores como el agropecuario, la agroindustria, la minería, la energía, las telecomunicaciones, la minería, y la producción de conocimiento y cultura (uno de los sectores de mayor crecimiento de exportaciones). La dinámica de estos sectores implicará asimismo nuevas oportunidades para el Real Estate, sector que a su vez enfrenta desafíos importantes para mejorar su productividad, eficiencia y calidad de diseño en función de los cambios tecnológicos y los procesos de innovación.

 Los - continuos - desafíos del gobierno: matriz para un plan. El gobierno debería delinear y comunicar en forma transparente una estrategia de convergencia fiscal gradual a un nivel de gasto y de déficit fiscal más sostenible en el tiempo. Debería también simultáneamente desarrollar y-o comunicar mejor un programa de reformas para activar las fuentes de crecimiento y mejorar la equidad conducentes a mejorar la competitividad y promover la inserción activa del capital humano en procesos de innovación. Ello incluye marcos regulatorios pro-competencia para que el sector privado pueda asumir importantes responsabilidades en el desarrollo de infraestructura, mercados de capitales e integración a la economía global. También requiere importantes reformas en la estructura tributaria, políticas de innovación activas y reformas del mercado laboral para reducir la informalidad, facilitar la mobilidad, y alinear incentivos al desarrollo y la inversión con los intereses de los trabajadores. Finalmente exige políticas de contención social, de salud y educación compatibles con la equidad y potenciar el capital humano para el crecimiento.

Finalmente quedan un par de consideraciones macroeconómicas:

A. Entre las reformas fiscales que deberían encararse está la fijación de metas fiscales estructurales. Ello implica adoptar una meta de balance fiscal que sea neutral en relación al ciclo económico; el balance fiscal estructural es el balance que resulta de ajustar los ingresos y egresos estatales en función de la fase del ciclo económico por el cual la economía transita. Por ejemplo, dada la relación positiva entre la recaudación y el PBI, los ingresos públicos estructurales se calculan reemplazando la recaudación efectiva por la recaudación que resultaría si el PBI estuviera en su nivel tendencial. De este modo, si la economía está por debajo de su tendencia (como en 2016), y dado un cierto gasto público real, se podría admitir un nivel de déficit corriente más elevado que el estructural debido a que el ingreso estructural sería más alto que el de los ingresos corrientes. Del mismo modo se podría reemplazar el gasto primario por el gasto primario estructural en la medida que haya componentes del gasto que dependen del nivel de actividad (por ejemplo, los planes parea desempleados). Con una meta de balance estructural consistente con un nivel sustentable de deuda, la política fiscal naturalmente jugaría un rol anti-cíclico contraponiéndose al carácter pro-cíclico que históricamente ha tenido. Al mismo tiempo, el posiblemente elevado déficit fiscal del 2016 podría ser reinterpretado como un déficit estructural considerablemente más bajo debido a ingresos estructurales más altos y egresos estructurales más bajos que los que el déficit corriente mide.

B. En vista del gradualismo comprometido por el gobierno, el BCRA debería fijar una meta de desinflación más gradual. Sin abandonar la credibilidad que ya se ha ganado, una meta de desinflación más gradual permitiría desactivar una buena parte de los negocios financieros que conspiran contra la inversión real y a la vez lograría atenuar el proceso de apreciación cambiaria incipiente. Estas señales, permitirían acelerar la transformación de la mejora efectiva de ingresos y liquidez disponible en decisiones de consumo e inversión.

Cultura económica, instituciones, desarrollo económico e inclusión.[1]

Como en casi todos los países, en el nuestro existen conflictos de naturaleza política, económica y social. Lo que es más específico del caso argentino es que en la puja por resolverlos, se suelen elegir fórmulas que dejan a todos (o a la gran mayoría) peor. Es difícil consensuar lineamientos básicos que convienen a todos y que no anulan los conflictos pero que los relativizan y los ponen en perspectiva de lo que pueden ser las bases para un crecimiento económico sostenido e inclusivo. Éste déficit se puede rastrear a una falta de sofisticación de la clase política – al no filtrar los escenarios sub-óptimos – pero en última instancia es responsabilidad de los ciudadanos que avalan a los políticos. Por ello, la verdadera revolución de las ideas debe ganar protagonismo en la población para lo cual es crucial mejorar la cultura económica de los ciudadanos. El objetivo de esta nota es precisamente contribuir un grano de arena al desarrollo de la cultura económica general. Para ello, se propone un método simple e ilustrativo a través de ejemplos o casos.

Hay países que han logrado sentar bases de acuerdos multipartidarios – por ejemplo España con el Pacto de Moncloa y la Unión Europea con la creación del mercado único de bienes, servicios y factores. En dichos casos, se ha optado por sentar acuerdos de gobernabilidad, definir intereses comunes que benefician a la nación o región en su conjunto y en general definir mecanismos y o instituciones de interacción social para hacer cumplir directrices en materia de política económica. Estas bases o acuerdos son respetados por los partidos políticos generando así estabilidad de reglas de juego y, en algunos casos, racionalidad en las políticas que obligan a los partidos políticos a focalizarse en un subconjunto de programas donde dicha racionalidad no está establecida o bien donde prima el conflicto de intereses.   

La alternativa es un sistema expuesto a giros copernicanos en la estrategia económica, inconsistencias recurrentes, incapacidad de aprendizaje, populización de las agendas y – en última instancia como resultado - una decadencia crónica en el desarrollo relativo del país.

Los cambios culturales propuestos deben ir acompañados de reformas institucionales que le den cuerpo y continuidad a las reformas que surjan del cambio de paradigmas. Por ejemplo, los beneficios de la competencia para la sociedad requieren una oficina de defensa de la competencia y de protección del consumidor capaz de vehiculizar los reclamos que la nueva conciencia podría generar.

Esta nota pretende ejemplificar a través de casos como el cambio cultural y el cambio institucional asociado podrían contribuir a favorecer el desarrollo económico. En economía, a menudo se confunde el efecto directo inicial de una medida o una regulación con los efectos secundarios y el conjunto de interacciones que en una economía se producen al tener en cuenta el conjunto de actores y sus comportamientos en respuesta a dicho cambio.  Los casos aquí planteados pretenden ilustrar justamente esa diferencia y de ese modo permiten entender la importancia de que los ciudadanos comprendan los efectos netos (incluyendo las interacciones) de las políticas en juego. En términos metodológicos, el análisis de los efectos secundarios y el conjunto de interacciones a que puede llevar una política particular se puede evaluar a través de modelos de equiibrio general de la economía – y en particular se suelen aplicar modelos de equilibrio general computado[2].

Caso 1. Sindicatos y empresas concentradas – Impacto en el nivel de empleo y desarrollo de las PYMES.  Sindicatos y empresas concentrados pueden acordar salarios y beneficios sociales que limitan el desarrollo de las PYMES – consolidando así el monopolio de las empresas dominantes – y a la vez dificultando el empleo formal fuera de las empresas concentradas.  El resultado es: informalidad laboral, desempleo formal y limitado potencial de las PYMES.

La solución requiere el fortalecimiento de la defensa de la competencia para limitar el poder monopólico de empresas y sindicatos. En particular, dicha estrategia debería permitir que el salario negociado en el sector concentrado y de alta productividad no se fije a un nivel que puede resultar elevado (dado el diferencial de productividades) para las PYMES del mismo sector. Los sindicalistas (y los legisladores) deben comprender que el costo de fijar un salario alto en negociaciones con empresas concentradas y de alta productividad (que por ende pueden pagar sueldos más altos) deja fuera del mercado – desempleados - a empleados que de otro modo podrían obtener empleo en las PYMES o empresas de menor productividad en el mismo sector. El cambio cultural requiere divulgar las reglas de juego de una economía de mercado que incluye la dinámica y el sentido de la competencia en particular teniendo en cuenta este tipo de situaciones. La libertad de afiliación o la posibilidad de competencia entre sindicatos permitirá aumentar la demanda de trabajo formal mejorando la posibilidad de las PYMES de competir contratando empleo formal.

Caso 2. Proteccionismo, eficiencia y bienestar de los consumidores. Las empresas están habituadas a exigir cierto grado de proteccionismo para poder confrontar procesos de globalización ante condiciones de inversión doméstica adversas. Políticamente, la industria coincide en sus reclamos con las sindicatos a favor de la protección para preservar puestos de trabajo. El resultado es baja productividad, empleos de baja calidad, productos caros para el consumidor e insumos costosos para los sectores productivos. Esto implica pérdidas de eficiencia en la especialización que da lugar a sectores más dinámicos y rentas elevadas para las empresas protegidas. El debate público reconoce los beneficios del proteccionismo (puestos de trabajo en el corto plazo) pero por lo general niega o desconoce los costos de mediano y largo plazo (costos para consumidores, empleo de calidad, ineficiencia del sector e inclusive el nivel de empleo).

El cambio cultural requiere educación sobre los beneficios de la competencia y la apertura dirigida a consumidores y el potencial de empresas de competir a escala global en base a acceso a insumos más baratos y competitivos. También se debe destacar el impacto en productividad, salarios y empleo de calidad. Datos que muestren el diferencial de crecimiento económico, mejoras salariales y empleo a favor de economías que se abren al comercio internacional pueden contribuir a mejorar la comprensión del impacto de las políticas comerciales.

Desde ya que una apertura rápida e indiscriminada arrastraría el fantasma del cierre de empresas y pérdida de empleos. Los cambios drásticos suelen en efecto arrastrar consecuencias sociales durante el proceso de transición y más allá de la necesidad de diseñar cambios graduales es fundamental complementar las reformas con otras reformas que faciliten la reasignación de factores productivos a los sectores y o empresas más dinámicas evitando el desempleo más que temporario. Esto exige políticas activas de seguro de desempleo, leyes laborales que promueven o facilitan la movilidad laboral; un sistema financiero que permita la reasignación de factores productivos a los sectores con mayor potencial – capital móvil – y financiamiento. La discusión pública debe ahondar en los costos que la rigidez laboral y el subdesarrollo financiero agregan a los procesos de apertura a mayor competencia. Dicha discusión debe ser el preludio de reformas estructurales que reduzcan el costo de despido, el reentrenamiento laboral y el costo del desempleo (seguro de desempleo). En general, las decisiones sobre cambios en la estructura productiva inducidos por procesos de apertura merecen una discusión amplia basada en una buena comprensión cabal de quienes ganan y quienes pierden y por ende de los mecanismos compensatorios que se deben activar para asegurar que el beneficio social supere el costo social. En particular, la reducción del proteccionismo afecta intereses rentísticos  que a menudo están enquistados en las instituciones y los partidos políticos. La desarticulación de dichos intereses requiere como precondición una firme voluntad de erradicar la corrupción así como una conducta ejemplar y en lo posible no ideológica de los reformistas.

Ejemplo 3. Déficit fiscales, tipo de cambio y empleo. A menudo existe una opinión pública favorable al aumento del gasto público aún a expensas de déficit fiscales para asegurar el crecimiento y el pleno empleo. Esta vieja receta keynesiana puede sin duda tener sustento bajo condiciones de desempleo elevado o alta capacidad ociosa en la industria. Pero a menudo se generaliza y se la promueve aún bajo  situaciones de baja capacidad ociosa y desempleo. En dichos casos, el exceso de demanda que genera el sector público agrega presión inflacionaria y atraso cambiario desplazando la demanda hacia productos importados y generando eventualmente problemas de pérdida de rentabilidad y empleo doméstico. En casos extremos, esto conlleva posibles crisis de balanza de pagos cuando el crédito internacional se agota para financiar los déficit comerciales. La corrección simultánea de los desequilibrios así generados suelen estar asociados con procesos recesivos y de drásticas correcciones fiscales y cambiarias con las consabidas  consecuencias sociales.

El registro histórico de estos fenómenos a través de los recurrentes ciclos de expansión y contracción económica que se han producido en la Argentina a lo largo de los últimos 70 años debería ser un material de debate y divulgación. Y los políticos que usen o abusen de estos mecanismos deberían recibir la condena por las consecuencias sociales y económicas. La enseñanza debería apuntar a que la política fiscal puede jugar un rol anti-cíclico por contraposición al rol pro-cíclico que a menudo ha tomado. También debería alertar que el crédito internacional a menudo permite extender los períodos de expansión pero que - a no ser que la expansión vaya acompañada de un proceso de inversión – los mismos suelen provocar una crisis aún más cruenta que incluye no solo a las dimensiones fiscal y de balanza de pagos sino también de la deuda.

Si bien la Argentina ha registrado estos ciclos de expansión y contracción impulsados por políticas fiscales y crédito pro-cíclicos, dicho fenómeno es o ha sido también recurrente en varios países y regiones del mundo. A menudo las oportunidades de negocios del capital financiero brindan crédito sin sopesar si el destino del mismo es inversión productiva o no y de ese modo puede ser un factor importante de profundización del ciclo. Asimismo, el horizonte político corto de los gobiernos es uno de los factores que  más contribuyen a generar ciclos y políticas fiscales procíclicas en todo el mundo. 

Ejemplo 4. Corrupción y Eficiencia económica.  El comportamiento de empresarios extorsionados por reguladores o gobernantes y avenidos a destrabar un negocio a través de connivencia en un acto de corrupción puede ser beneficioso para la empresa privada pero acarrea un costo social elevado. Más allá de la ilegalidad de participar en un acto de corrupción para obtener un permiso, certificado, o habilitación implica una inequidad para los competidores honestos - por ende menor competencia – y también un encarecimiento del costo del producto para los consumidores finales. O sea la sociedad pierde por no cumplirse las leyes – cualquiera sea el objeto de la misma - , por menor competencia (o competencia desleal) y por un encarecimiento del producción implicando una pérdida de bienestar para la población.

Las campañas de información deberían ayudar a comprender cual es el costo de la corrupción – que va más allá del delito en si mismo – y quien lo paga. Equivale a un impuesto adicional pero sin contrapartida de servicios públicos – más bien rentas apropiadas por privados corruptos. Asimismo, el gobierno debería promover las reformas institucionales para que las penas por corrupción sean ejemplares elevando la percepción de riesgo y condena moral de quienes cometen los actos de corrupción – tanto del lado de las autoridades como del lado de los privados.

La corrupción – especialmente si es generalizada -  tiene importantes externalidades negativas que trascienden el costo económico. En particular, puede “distraer” al político de dedicar su tiempo a hacer y aprender a hacer buena política, aleja de la política a personas que no quieren entrar en la corrupción y “convierte” a personas honestas en corruptas. Esto trae no sólo un enorme costo de oportunidad en la calidad de la política sino también en la calidad de vida de las personas que de algún modo u otro son apartadas de una vida honesta y saludable.[3]

Ejemplo 5. Política tributaria y evasión impositiva. La evasión de impuestos por algunos obliga a subir la alícuota de los que pagan. Ello conduce a una economía dual con un sector informal y un sector formal cuya competitividad se ve cercenada. La informalidad que por lo general recae en las PYMES a su vez alimenta la informalidad laboral lo que conspira contra el alcance de la seguridad social. También la informalidad de las PYMES les impone un techo a su crecimiento, al acceso al crédito y en general a su integración a la economía global.

También la incertidumbre de la política tributaria – ligada a la frecuente adopción de impuestos de emergencia que luego se perpetúan o bien impuestos sectoriales arbitrarios – desincentiva la formalización confinando a vastos sectores del empresareiado a quedar marginado de los procesos de integración comercial, crédito e innovación.  

La reforma tributaria debería apuntar a alícuotas más bajas, con menores costos burocráticos y de cumplimiento de la obligación, con mayor certeza tributaria, y con penalidades más severas para la evasión. El cambio cultural debería apuntar a mejorar la conciencia ciudadana sobre el impacto de la discrecionalidad fiscal sobre la evasión y de la evasión sobre la inequidad - tanto en relación a los competidores formales como a los trabajadores.

Ejemplo 6. Competencia regulatoria e impositiva a nivel de gobiernos locales. Algunos municipios ofrecen menos trabas regulatorias e impuestos para atraer inversiones generando un desplazamiento de la actividad hacia los mismos generando procesos de suburbanización que terminan siendo ineficientes en cuanto a uso del suelo, planificación del territorio y contaminación ambiental. Cuando existe coordinación entre entes municipales a nivel regional se suele planificar mejor los sistemas de transporte, el uso del suelo y la gestión ambiental.  Las ciudades que así emergen suelen ser más verticales y eficientes en el uso de la infraestructura y por la misma razón permiten mayor cantidad de espacios verdes que son tanto deseables para los individuos que viven la ciudad así como para el medio ambiente – al reducir las necesidades de transporte, el costo de calefaccionar o enfriar viviendas con los consecuentes ahorros de energía.

El mejoramiento de estas situaciones se puede lograr creando entes inter municipales – por ejemplo una autoridad metropolitana de transporte y gestión ambiental - y a la vez publicando notas generando conciencia ciudadana acerca de los beneficios de la planificación y gestión conjunta o coordinada. La alternativa suele ser desbordes de las ciudades hacia los suburbios con altos costos de congestión y contaminación e ineficiencias en la provisión de infraestructura.

Ejemplo 7. Crédito formal vs crédito informal.  El diferencial de costo del crédito formal frente al informal es abismal. Lo paradójico es que si no fuera por la formalidad, a menudo el riesgo crediticio y por ende el diferencial de costo de financiamiento no sería tan diferente. Esto obviamente perjudica a la empresa informal y en general a la PYME. A menudo el emprendedor desconoce la magnitud del diferencial y en todo caso no lo internaliza en su ecuación de negocio. Pero las condiciones que fuerzan dicha situación lo exceden, por ejemplo, los incentivos a la informalidad descritos anteriormente.

La ilustración y divulgación de este fenómeno con ejemplos sería una manera de concientizar al empresario informal sobre el costo-beneficio de la informalidad. En lo institucional, resulta claro que el gobierno debería bajar el costo de la formalidad para las PYMES. Para ello podría disponer alícuotas y regímenes tributarios preferenciales pero también una reducción significativa del peso de la burocracia en la apertura y cierre de firmas, contratación y despido de personal, obtención de permisos y licencias, el costo y tiempo de pagar los impuestos, la aplicación y aprobación de préstamos productivos, la creación de un sistema de garantías recíprocas como el que ya existe pero que permita reducir el costo de fondeo de los informales a través por ejemplo de garantías reales, y promoción de la competencia en el sistema financiero incluyendo a través del mayor uso de la tecnología.  

Ejemplo 8. Sistema financiero e igualdad de oportunidades. Un sistema financiero profundo – con un elevado nivel de intermediación financiera – facilita la reasignación de factores productivos de los sectores o empresas que pierden competitividad hacia aquellos que ganan dinamismo por tener mayor potencial. También el sistema financiero puede jugar un rol importante más directo desde el punto de vista social generando oportunidades a micro-emprendedores, particularmente, en el sector informal. En dicho segmento el acceso al capital suele tener elevados retornos.

Es importante explicar a la población la importancia del crédito  como igualador de oportunidades en las instancias mencionadas. En lo institucional, el requerimiento pasa por reducir barreras de entrada, una buena regulación para proteger a los consumidores y usuarios, y la ampliación del marco regulatorio permitiendo e incentivando la competencia dentro de cada subsector financiero y entre subsectores financieros para extender el crédito – que puede ir acompañado por subsidios - a los sectores más vulnerables.

Ejemplo 9. Inversión en educación y salud versus subsidios. Uno de los mecanismos por los cuales se propaga la desigualdad es la mala atención en salud y mala calidad de educación que recibe la población de menores ingresos. En una economía cuyo dinamismo depende en forma creciente de la capacidad innovadora del capital humano, la igualdad de oportunidades por acceso a la educación y a la salud resulta crucial. De ese modo los programas de mejora de acceso a la salud y educación desde edad temprana – 2 años – tiene un impacto sobre la igualdad de oportunidades crítico. Dichos programas son una inversión en capital humano y tienen por ende un impacto más persistente y sostenido que los programas de asistencia social o subsidios al consumo que sólo remedian transitoriamente las necesidades  insatisfechas.

La pobre comprensión acerca de la diferencia entre un plan de inversión en capital humano y la asistencia social – que es un gasto corriente – lleva por lo general a una discusión poco estratégica en la asignación de las partidas presupuestarias. En el primer caso, se ataca la oferta de factores, en el segundo se atiende la demanda. La mejora en la oferta de capital humano mejora el potencial de ingresos en forma sostenida y por ende genera un ahorro en la necesidad de asistencia futura. Los programas de gasto público deberían ser evaluados teniendo en cuenta el impacto social de corto y de largo plazo y su relación con el costo. En la medida que exista dicha conciencia los políticas tendrán que discutir matices sobre cual es el tipo de inversión y asistencia más efectivas y en todo caso cual es la relación de sustitución entre ambas deseada. Igualmente, siempre existirá una tensión entre el corto plazo (políticas asistenciales) y el largo plazo (inversión en salud y educación) dado que los efectos de la inversión toman tiempo para arrojar resultados y las necesidades urgentes suelen ser impostergables.

Ejemplo 10. Infraestructura y redistribución.   Así como la oferta de salud y educación impacta en la igualdad de oportunidades, la oferta de servicios básicos como agua, cloacas y disposición de basura impacta en la salud y es a través de dicho canal un gran igualador de oportunidades. Por supuesto que otros servicios como la electricidad y el gas forman parte del bienestar y el acceso a los mismos es vital como mecanismo de igualación; sin embargo, estos por lo general tienen mayor cobertura de oferta y sólo en casos aislados es una limitación para el desarrollo humano. Resulta inverosímil que gobiernos de distinto corte político hayan ignorado la importancia del agua corriente potable y sistemas cloacales popular dado el importante impacto sobre la salud para los segmentos de la población más vulnerables.

La información que se debería transparentar es el costo en salud de la ausencia de dichos sistemas y el nivel de cobertura de los servicios por regiones y áreas. La clase política debería tratar estos temas como una obligación social inalienable para satisfacer los derechos de los ciudadanos – la ausencia de dichos servicios debería estar sometida a la posibilidad de juicios al estado y los gobiernos responsables por su incumplimiento.

Ejemplo 11. Política monetaria y el impuesto inflacionario. A menudo las presiones para aumentar el gasto público deben ser satisfechas bajo el pretexto de asegurar la gobernabilidad. Por lo general el gasto público tiene beneficiarios diversos – los subsidios de la energía y el transporte han beneficiado a una amplia gama de sectores – sin alcanzar el beneficio redistributivo que a menudo se atribuye. La financiación del gasto público financiada con emisión monetaria termina teniendo impacto sobre la inflación. La inflación destruye el valor de la moneda y perjudica principalmente a aquellos que no tienen cultura financiera, están en situación de mayor vulnerabilidad económica, y con menor alcance al sistema financiero formal.  La pérdida de valor del dinero por efecto de la inflación es lo que se denomina impuesto inflacionario. En general el impuesto inflacionario pesa más sobre los sectores más vulnerables y por eso se dice que es un impuesto regresivo.

La cultura de quien paga la inflación debería divulgarse con ejemplos concretos y didácticos. Por ejemplo, con mediciones de la pérdida de poder adquisitivo por efecto de la erosión del valor de los activos monetarios en manos de la población de menores ingresos. Ello evitará que un político oportunista pueda subrogarse poderes para aumentar el gasto irresponsablemente y financiarlo con emisión monetaria inflacionaria.

Ejemplo 12. Tamaño del estado y eficiencia del sector publico.[4]  Las discusiones sobre el tamaño del estado adquieren a menudo un carácter ideológico. Ello no ocurriría si las funciones del estado estuvieran confinadas a la provisión de bienes públicos (seguridad, salud, ecuación, etc.) y el estado operase con reglas de eficiencia. A menudo ocurre precisamente lo contrario: el estado interviene en sectores en que podría no estar y lo hace a un costo excesivamente elevado. A menudo se instala una burocracia corporativa en el sector publico donde recalan y se apropian de ingresos muchos, que son incapaces de competir bajo reglas de mercado. Es por ende importante definir bien su rol y al mismo tiempo profesionalizarlo y mejorar su eficiencia. Las instituciones públicas están a menudo plagadas de reglas formales para defender grupos de interés.

Todo esto deberia simplificarse y transparentarse.  Debería desarrollarse una cultura de eficiencia de la gestión pública y una cabal comprensión de los bienes públicos que puede o debe proveer el estado. Hace falta a la vez el desarrollo de una más efectiva escuela de gobierno que permita profesionalizar al servicio civil.

Por supuesto que las lecciones de economía tienen un alcance mucho más amplio. El objetivo de esta nota es ilustrar a través de una serie de casos como se podría llegar a través de la divulgación de algunas lecciones a un conjunto de acuerdos programáticos que acercarían al país a una frontera de mayor eficiencia y equidad.  La divulgación de una manera simple y entendible de cómo la economía funciona teniendo en cuenta el conjunto de interacciones entre los actores sociales y económicos ayudaría a que los políticos planteen disyuntivas más racionales en que el bien común estaría mejor preservado. El aprendizaje social contribuirá así a mejorar los mecanismos de competencia y solidaridad para que la economía alcance estándares de productividad y eficiencia que le permita recuperar un lugar de privilegio en la economía global así como una economía más inclusiva y equitativa.

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[1] Agradezco los valiosos comentarios del Licenciado Alejandro Miguel Segal y el Ing, <Diego Serebrenik.

[2] Por ejemplo: Un modelo de equilibrio general computable para la Argentina, PNUD Argentina y Ministerio de Economía y Producción. El equipo fue dirigido por Omar O. Chisari

[3] Esta observación me fue hecha por Diego Serebrenik.

.[4] Este ejemplo fue sugerido por Alejandro Miguel Segal a quien agradezco también por haber revisado una primera versión de esta nota.

La Consistencia Monetaria y Fiscal: Un poco de Aritmética (publicada en El Economista 6 de Septiembre 2016)

El potencial que tiene el banco central para reducir la inflación con política monetaria (oferta monetaria) está siempre condicionado por la política fiscal y de endeudamiento. Si el fisco no reduce los déficits y no se financia en los mercados de deuda, la expansión monetaria le sigue pero obliga al banco central a esterilizar al costo de aumentar el déficit cuasi-fiscal. Ello permite mantener la meta de expansión monetaria pero al costo de mayor deuda consolidada del sector público. Lo mismo ocurre si el fisco no se disciplina y se financia emitiendo deuda directamente. El límite de esta política de endeudamiento lo da el potencial de endeudamiento sin que las tasas de interés y-o el servicio de la deuda genere una amenaza de insostenibilidad de deuda (déficits fiscales crecientes debidos al aumento del peso de la carga del servicio de deuda).

Ciertamente, la realidad es más compleja, y no se puede descartar que la expansión fiscal – sobre todo bajo condiciones de desempleo keynesiano - sea reactivadora y como tal rinda resultados en términos de revertir el ciclo favoreciendo la recaudación y así reduciendo los déficits y permitiendo una eventual reducción de deuda. Esta es la pregunta empírica relevante hoy en la Argentina.

En las condiciones actuales – la relativamente baja deuda (50% del PBI a precios corrientes a fines de 2015) y desempleo elevado (9,3%) – el fantasma de la insostenibilidad de la deuda inducido por expansión fiscal parece distante; aunque no remoto. Existe un fuerte interés y potencial de tomar deuda en los mercados internacionales de capitales – en los primeros 8 meses se han colocado cerca de US$30.000 millones (cerca de US$20.000 millones corresponden al canje con los holdouts y recompra de cupones de PBI). Mejoras en el clima de inversión explican que el rendimiento del BONAR 24 cayó de más de 9% hace un año a cerca de 5% ahora. Por otro lado, las políticas fiscales activas – preferentemente de carácter anti-cíclico – ayudarán a salir de la recesión sin necesariamente elevar la carga fiscal futura. Por ejemplo, inversión pública o transferencias a los sectores más vulnerables (seguro de desempleo) contribuyen a a que la economía se recupere sin aumentar en forma permanente el gasto público.

¿Bajo qué condiciones se puede materializar este escenario? En el corto plazo: mientras la deuda no aumente significativamente y no se generen dudas sobre la trayectoria de convergencia fiscal a un ratio de deuda a PBI sostenible. Suponiendo tasas de interés internacionales del 5% en dólares sobre la deuda y un nivel prudente de endeudamiento público del 60% del PBI, la estabilización de la deuda en dicho valor requiere un superávit fiscal equivalente a 1,2% del PBI – ello supone crecimiento económico del 3%. En rigor el superávit fiscal podría ser menor en la medida que parte de la deuda esté denominada en pesos no indexados pues la inflación erosiona el valor de dicha deuda. Dado que el 26% de la deuda soberana está denominada en pesos (excluyendo la deuda indexada) y la inflación es del 20% anual, un déficit fiscal de 1,9% del PBI estabilizaría el ratio de deuda soberana a PBI en 60%.

La deuda pública rondaba 50% del PBI a fines de 2015. Por ello, para converger al 60% del PBI hay margen con déficits declinantes hasta alcanzar el déficit sostenible de 1,9% del PBI en los próximos 4 años. La trayectoria actual de reducción del déficit podría ser: 5,8% en 2016, 4,8% en 2017, 3,8% en 2018, 2,8% en 2019 y 1,9% en 2020. De ello se desprende que el margen de expansión de deuda existe pero debe ser graduado con un criterio de convergencia gradual y sostenido.

Es posible que - en vista de los fuertes ingresos de  capitales esperados a raíz del blanqueo y del reingreso de Argentina a los mercados voluntarios de deuda-  se produzca un proceso de apreciación cambiaria real. Esto a su vez puede inducir una reducción del ratio de deuda a PBI (debido a que la mayor parte de la deuda está dolarizada y el PBI contiene un mix de transables y no transables). Dicha apreciación es posiblemente transitoria dado que en general la productividad no crece tan rápido para sostenerla. Por ello es importante fijar la meta fiscal del ratio de deuda a PBI evitando la volatilidad del tipo de cambio real – tomando un tipo de cambio real que es razonablemente coherente con el equilibrio de las cuentas externas. De lo contrario se puede tener la ilusión de un endeudamiento que es pequeño en relación al PBI  y puede engolosinar al gobierno con más endeudamiento del que es sostenible cuando el tipo de cambio se corrija en el futuro.

El anuncio de un programa creíble de convergencia fiscal es crucial no sólo para los mercados de capitales en el mediano plazo sino también para disipar el riesgo de monetización – licuación de la deuda a través de un shock inflacionario – en el corto plazo. Dicha estrategia puede ser gradualista pero para ello debe ser creíble.. ¿Creíble para quien? En base a qué una política es creíble y otra no? Debe ser aceptada por formadores de precios incluyendo sindicatos, asociaciones empresarias, gobiernos municipales y provinciales, inversores, etc. Creíble  significa sobre todo que es viable políticamente. La viabilidad política depende no sólo de las medidas sino también de cómo se ejecutan y cómo se comunican. Esto requiere además de destreza técnica, la búsqueda de consensos – particularmente para un gobierno que no tiene mayorías en el Congreso –, habilidad política y capacidad de persuasión para alinear expectativas.

El gradualismo consensuado y creíble permite distribuir en el tiempo los costos del ajuste dando una oportunidad para que el crecimiento económico compense las caídas de las transferencias estatales. Por ello el gradualismo es también más creíble dado que minimiza el impacto social de la convergencia fiscal. También el anuncio de pautas de convergencia fiscal aumenta la credibilidad de la política monetaria – al reducir el riesgo de una monetización sorpresiva de la deuda. Esto a su vez facilita que se alineen expectativas de inflación de los distintos actores económicos reduciendo sobre ajustes de precios que implican luego grandes ajustes en las cantidades vendidas (exacerbando la recesión).

Por último, el programa de convergencia fiscal implica una caída de demanda de bienes transables. Para restablecer el equilibrio en dicho mercado se requiere un tipo de cambio más competitivo. En ese sentido el plan de convergencia fiscal también permitirá mitigar las presiones de sobre apreciación cambiaria originadas en ingresos de capitales. 

Construcción – ¿Impulsará el crecimiento en el segundo semestre?

publicada en La Nacion Propiedades el 3-9-2016

En el primer semestre el indicador sintético de la construcción cayó 12,4% constituyéndose en uno de los principales factores retracción de la actividad económica. ¿Será un factor de impulso en el segundo semestre?  Una serie de indicadores dan lugar a un prudente  optimismo.

El total de escrituras en la Capital Federal aumentó un 13,8% en el primer semestre; el monto en valor de las transacciones aumentó un 72%. Según el INDEC, la superficie cubierta autorizada para ser construida en 41 municipios de todo el país aumentó en el segundo trimestre 2%. El índice de venta de insumos de la construcción de empresas líderes aumentó los últimos tres meses.

El aumento en el número del proyectos presentados en  subsectores estratégicos - oficinas comerciales y depósitos – es auspicioso. Las expectativas favorables han impulsado aumentos del valor de la tierra de hasta el 30% anual en dólares. El subsector de centros comerciales - con bajos niveles de penetración – y el de logística – con costos elevados – aguardan inversiones. 

Tal vez el factor que puede impactar más sobre el sector inmobiliario en el corto plazo es el blanqueo. Aumentará la demanda de compradores que no pueden justificar ingresos y también de fondos de inversión con exenciones impositivas.

Los factores macro también ayudarán. La obra pública debe compensar la sub-ejecución del primer semestre (28% del presupuesto). A la demanda derivada de mayor inversión en sectores como el agro, la energía y las telecomunicaciones se sumará la demanda de consumidores debido a: la reforma previsional; la menor inflación; la estabilización de Brasil; y el forzado gradualismo tarifario. Una estrategia de corrección tarifaria gradual y consensuada potenciaría esta demanda.

A mediano plazo, el factor que más impactará en el desarrollo del sector es el desarrollo del crédito hipotecario. La Argentina tiene 5 veces menos crédito hipotecario que el promedio de América Latina. Los nuevos instrumentos de crédito indexados, la caída de inflación, el desarrollo del mercado de capitales y los subsidios al crédito ayudarán a revertir dicha tendencia.

La caída del precio de la propiedad en pesos de valor constante y la expectativa de apreciación en dólares fortalecen la demanda de inmuebles como activo financiero. Dicha expectativa está alimentada por fuertes ingresos de capitales – cerca de US$25.000 millones en el primer semestre. Sin embargo, la apreciación excesiva reduce la competitividad del sector - al aumentar los costos de construcción en dólares -  y exige responsabilidad fiscal.

En resumen, la obra pública y la inversión inmobiliaria impulsarán la recuperación de la construcción durante el segundo semestre. La consolidación de dicho proceso requiere una estrategia consensuada de convergencia fiscal y tarifaria crucial para que se materialicen inversiones, reducir la incertidumbre de consumidores y el riesgo de sobre valuación cambiaria.

Real Estate y la Construcción - Llegó el segundo semestre…

La estrategia oficial apunta a que los principales factores de reactivación sean las exportaciones y la inversión. En el primer semestre mejoraron los volúmenes de exportaciones agropecuarias y de manufacturas de orígen agropecuario cerca de un 20%; el resto de las exportaciones de manufacturas cayeron. No existen datos aún de inversión agregada pero sí evidencia parcial de aumentos de inversión en sectores como el del agro, la energía y las telecomunicaciones. El segundo trimestre mostró un fuerte aumento de la inversión externa directa y de portafolio superando a los niveles de los 4 años anteriores; no obstante, la inversión en su conjunto aún estaría en caída según estimaciones privadas. En la medida que la estrategia del gobierno basada en mejoras en el clima de inversión se consolide -  eliminación de distorsiones tarifarias, eliminación del cepo, salida del default, desregulación, reformas de mercados de capitales - la inversión agregada mejorará. Entre los sectores con capacidad de recibir fuertes inversiones se encuentran: agro negocios; minería; energía; telecomunicaciones; bancos y mercados de capitales; logística y transporte y la construcción.

El consumo por su parte puede terminar jugando un rol más importante en la reactivación de lo que inicialmente se proyectaba. A ello contribuye la política previsional (reconocimiento de derechos adquiridos), la estabilización de precios (la inflación cayó a 2% en Julio) y el gradualismo tarifario (en parte programado y en parte forzado recientemente por la Corte Suprema). Ello implica un gradualismo fiscal conducente a una retracción más moderada del consumo – y a la vez un descenso más gradual de la inflación. El sector manufacturero, si bien en contracción, muestra al subsector textil en el primer semestre con buena dinámica. Y el sector automotriz, si bien castigado en gran parte por la recesión de Brasil, tiene posibilidades de recuperarse a juzgar por la fuerte recuperación de las ventas domésticas. El estado está dispuesto asimismo a acelerar el plan de obra pública luego de un virtual congelamiento durante los primeros meses del gobierno nuevo – durante el segundo trimestre las obras públicas licitadas triplicaron las del primer trimestre aunque el presupuesto ejecutado en el primer semestre es de sólo 28%.  

Durante el primer semestre el impacto de la construcción sobre la actividad económica ha sido negativo. El indicador sintético de la actividad de construcción muestra una caída acumulada del 12,4% - en relación al primer semestre de 2015. Y el nivel de empleo privado en la construcción cayó un 9,1% en los primeros 5 meses de 2016. Entre los factores que explican dicha caída están: la contracción de la actividad económica general (el PBI desestacionalizado cayó 0,7% y la actividad industrial 3% en el primer trimestre); el aumento de las tasas de interés reales a territorio positivo; el aumento del costo de la construcción (17,6% en el primer semestre según el Índice CAC); la incertidumbre generada por la alta inflación; y la contracción del crédito hipotecario (0,8% del PBI en Mayo comparado con 1,2% en 2014). Aún con un pronóstico macroeconómico incierto para el segundo semestre, ¿será la construcción privada un factor de impulso de la actividad general?

Una serie de indicadores y algunos factores dan lugar a un prudente  optimismo para el segundo semestre. El total de escrituras en la Capital Federal aumentó en forma acumulada un 13,8% en el primer semestre de 2016 (el más elevado de los últimos 4 años) en relación a igual período de 2015; el monto en valor de las transacciones aumentó un 72%. Esta recuperación de la cantidad de operaciones es consistente con un aumento de los proyectos presentados para su aprobación. Según el INDEC, la superficie cubierta autorizada para ser construida en 41 municipios de todo el país aumentó en el segundo trimestre 2% en relación a igual período de 2015 – dicho índice venía cayendo hasta el primer trimestre y había caído 8% en el último trimestre de 2015. En CABA, el número de m2 presentados para aprobarse en el primer semestre es casi el 70% del total de m2 solicitados en 2015. Y el Índice Construya - de venta de insumos de la construcción de empresas líderes - muestra una evolución favorable en los últimos meses. La sobre-ejecución presupuestaria de obra pública durante el segundo semestre (el efecto residual de la sub-ejecución en el primer trimestre) seguramente contribuirá a la recuperación de la actividad de la construcción.

Otro factor que puede estar contribuyendo a la recuperación del sector es la caída de los precios de la propiedad. Una encuesta reciente de la UADE informa que el valor de las propiedades usadas en la Capital aumentó durante el último año (a Mayo 2016) un 10,7% medida en dólares (tomando el dólar blue como proxy del dólar libre en Mayo 2015). Sin embargo, tomando la inflación estimada por el Congreso de 43,6% interanual, y la suba del dólar libre en igual período (14,4%) eso importa una caída de los precios medidos en pesos constantes de 13,4%. Una muestra reciente del Reporte Inmobiliario da similarmente un aumento de la propiedad en dólares del 7% en entre Agosto 2015 y Agosto 2016. El mismo análisis arroja una caída en pesos constantes (tomando para Agosto inflación de 1,5% y dólar promedio de $15,1 prácticamente igual al promedio de Agosto 2015) de  26% interanual.

Precios más bajos en pesos constantes – que se acerca más a la moneda en que las personas generan sus ingresos - mejoran las condiciones para la compra de propiedades y podría ser uno de los factores que está impulsando la mayor demanda observada de inmuebles. Esto a su vez opera como un factor de impulso para la construcción nueva.  El potencial de demanda de inmuebles tiene también en cuenta la futura apreciación del peso (ajustado por inflación) frente al dólar impulsando nuevos aumentos de los precios en dólares de la propiedad. Dicho potencial guarda a su vez relación con probables ingresos de capitales asociados por ejemplo a mejoras del clima de inversión, al sinceramiento fiscal y a la ejecución del plan de inversiones de infraestructura con financiamiento externo. La apreciación del peso impacta sobre el costo de construcción en dólares lo que, por un lado, eleva el piso del precio en dólares de las unidades nuevas y, por el otro, podría comprimir los márgenes de los desarrollistas que enfrentan precios en dólares que no tienen margen de mercado para seguir subiendo – debido a las condiciones de oferta y demanda de cada submercado.

En resumen, el pronóstico para el real estate y la construcción privada en el segundo semestre es favorable debido a los indicadores recientes, en general la expectativa de revalorización en dólares, y del mayor gradualismo observado en la política macroeconómica. Algunos sectores ya han demostrado su dinamismo como el sector de oficinas comerciales o de depósitos donde se registra importantes aumentos en los proyectos presentados, mejoras en el valor percibido de las rentas (éstas se pagaban al dólar oficial que ahora opera como un mercado libre) y mayor interés en general debido a mejoras en el clima de inversión. Reflejando expectativas y los procesos de apreciación descritos, el valor de la tierra para proyectos inmobiliarios en general ha tenido aumentos considerables de hasta 30% en el último año. Otro rubro que muestra sub inversión en términos del ingreso per cápita es el área de centros comerciales donde los niveles de penetración son sustancialmente más bajos que en Brasil y sobre todo Méjico.

En el corto plazo el sinceramiento fiscal o blanqueo contribuirá a elevar la demanda de inmuebles por todos aquellos potenciales compradores que no podían justificar ingresos para la compra. La reducción gradual del stock sin vender de unidades implica tarde o temprano una reactivación de la nueva oferta. La mayor disponibilidad de recursos financieros que se incorporen a circuitos formales contribuirá a financiar nuevos proyectos. El blanqueo ofrece un canal especial a costo cero para inversiones inmobiliarias con inmovilización del capital por 5 años. Las exenciones impositivas adicionales que ofrece dicho canal podría ser un fuerte incentivo para proyectos relativamente grandes (mayores a US$5 millones tomados individualmente). Sin embargo, los costos de constituir o integrarse a un fondo (uno de los requisitos), y la necesidad de contar con proyectos aprobados antes de fin de año podría genera poca adicionalidad en cuanto a inversiones.

A mediano plazo, el factor que posiblemente más impacte en el desarrollo del sector – además del crecimiento económico - es el desarrollo de distintos instrumentos de financiación que permiten adaptar la cuota a niveles de ingreso más bajos y en plazos más largos. En particular ayudarán el crédito indexado a la inflaciónn, los planes de ahorro previo y el crédito no indexado en la medida que el proceso de estabilización se consolide. La Argentina tiene 5 veces menos crédito hipotecario que el promedio de América Latina y 20 veces menos que el resto de los países emergentes (en términos de PBI). El muy bajo nivel de apalancamiento financiero de la economía argentina en general abre importantes oportunidades para los bancos e intermediarios financieros – una parte importante de dichas oportunidades se canalizarán a través del crédito hipotecario.

Asimismo, la inversión en infraestructura urbana – particularmente redes de transporte incluyendo trenes, subtes y metrobús - contribuirá a habilitar nuevos espacios para desarrollos generando desplazamiento de inversiones hacia áreas donde el precio de la tierra es menos prohibitivo. Similarmente, regímenes regulatorios urbanos municipales menos discrecionales y más transparentes permitirán aumentar la oferta de inmuebles nuevos contribuyendo a la vez a la competencia, menores precios y mejores condiciones de acceso a la vivienda y el desarrollo de la actividad comercial en entornos urbanos.

En síntesis, es muy probable que tanto la construcción privada como pública contribuyan a la reactivación económica durante el segundo semestre. En el mediano plazo, el real estate y la construcción – fuerte empleadora y demandante de insumos de otras industrias - también se verá favorecido por el desarrollo del crédito hipotecario, obras de infraestructura urbana y de transporte y marcos regulatorios más transparentes a nivel municipal.