Construcción – ¿Impulsará el crecimiento en el segundo semestre?

publicada en La Nacion Propiedades el 3-9-2016

En el primer semestre el indicador sintético de la construcción cayó 12,4% constituyéndose en uno de los principales factores retracción de la actividad económica. ¿Será un factor de impulso en el segundo semestre?  Una serie de indicadores dan lugar a un prudente  optimismo.

El total de escrituras en la Capital Federal aumentó un 13,8% en el primer semestre; el monto en valor de las transacciones aumentó un 72%. Según el INDEC, la superficie cubierta autorizada para ser construida en 41 municipios de todo el país aumentó en el segundo trimestre 2%. El índice de venta de insumos de la construcción de empresas líderes aumentó los últimos tres meses.

El aumento en el número del proyectos presentados en  subsectores estratégicos - oficinas comerciales y depósitos – es auspicioso. Las expectativas favorables han impulsado aumentos del valor de la tierra de hasta el 30% anual en dólares. El subsector de centros comerciales - con bajos niveles de penetración – y el de logística – con costos elevados – aguardan inversiones. 

Tal vez el factor que puede impactar más sobre el sector inmobiliario en el corto plazo es el blanqueo. Aumentará la demanda de compradores que no pueden justificar ingresos y también de fondos de inversión con exenciones impositivas.

Los factores macro también ayudarán. La obra pública debe compensar la sub-ejecución del primer semestre (28% del presupuesto). A la demanda derivada de mayor inversión en sectores como el agro, la energía y las telecomunicaciones se sumará la demanda de consumidores debido a: la reforma previsional; la menor inflación; la estabilización de Brasil; y el forzado gradualismo tarifario. Una estrategia de corrección tarifaria gradual y consensuada potenciaría esta demanda.

A mediano plazo, el factor que más impactará en el desarrollo del sector es el desarrollo del crédito hipotecario. La Argentina tiene 5 veces menos crédito hipotecario que el promedio de América Latina. Los nuevos instrumentos de crédito indexados, la caída de inflación, el desarrollo del mercado de capitales y los subsidios al crédito ayudarán a revertir dicha tendencia.

La caída del precio de la propiedad en pesos de valor constante y la expectativa de apreciación en dólares fortalecen la demanda de inmuebles como activo financiero. Dicha expectativa está alimentada por fuertes ingresos de capitales – cerca de US$25.000 millones en el primer semestre. Sin embargo, la apreciación excesiva reduce la competitividad del sector - al aumentar los costos de construcción en dólares -  y exige responsabilidad fiscal.

En resumen, la obra pública y la inversión inmobiliaria impulsarán la recuperación de la construcción durante el segundo semestre. La consolidación de dicho proceso requiere una estrategia consensuada de convergencia fiscal y tarifaria crucial para que se materialicen inversiones, reducir la incertidumbre de consumidores y el riesgo de sobre valuación cambiaria.

Real Estate y la Construcción - Llegó el segundo semestre…

La estrategia oficial apunta a que los principales factores de reactivación sean las exportaciones y la inversión. En el primer semestre mejoraron los volúmenes de exportaciones agropecuarias y de manufacturas de orígen agropecuario cerca de un 20%; el resto de las exportaciones de manufacturas cayeron. No existen datos aún de inversión agregada pero sí evidencia parcial de aumentos de inversión en sectores como el del agro, la energía y las telecomunicaciones. El segundo trimestre mostró un fuerte aumento de la inversión externa directa y de portafolio superando a los niveles de los 4 años anteriores; no obstante, la inversión en su conjunto aún estaría en caída según estimaciones privadas. En la medida que la estrategia del gobierno basada en mejoras en el clima de inversión se consolide -  eliminación de distorsiones tarifarias, eliminación del cepo, salida del default, desregulación, reformas de mercados de capitales - la inversión agregada mejorará. Entre los sectores con capacidad de recibir fuertes inversiones se encuentran: agro negocios; minería; energía; telecomunicaciones; bancos y mercados de capitales; logística y transporte y la construcción.

El consumo por su parte puede terminar jugando un rol más importante en la reactivación de lo que inicialmente se proyectaba. A ello contribuye la política previsional (reconocimiento de derechos adquiridos), la estabilización de precios (la inflación cayó a 2% en Julio) y el gradualismo tarifario (en parte programado y en parte forzado recientemente por la Corte Suprema). Ello implica un gradualismo fiscal conducente a una retracción más moderada del consumo – y a la vez un descenso más gradual de la inflación. El sector manufacturero, si bien en contracción, muestra al subsector textil en el primer semestre con buena dinámica. Y el sector automotriz, si bien castigado en gran parte por la recesión de Brasil, tiene posibilidades de recuperarse a juzgar por la fuerte recuperación de las ventas domésticas. El estado está dispuesto asimismo a acelerar el plan de obra pública luego de un virtual congelamiento durante los primeros meses del gobierno nuevo – durante el segundo trimestre las obras públicas licitadas triplicaron las del primer trimestre aunque el presupuesto ejecutado en el primer semestre es de sólo 28%.  

Durante el primer semestre el impacto de la construcción sobre la actividad económica ha sido negativo. El indicador sintético de la actividad de construcción muestra una caída acumulada del 12,4% - en relación al primer semestre de 2015. Y el nivel de empleo privado en la construcción cayó un 9,1% en los primeros 5 meses de 2016. Entre los factores que explican dicha caída están: la contracción de la actividad económica general (el PBI desestacionalizado cayó 0,7% y la actividad industrial 3% en el primer trimestre); el aumento de las tasas de interés reales a territorio positivo; el aumento del costo de la construcción (17,6% en el primer semestre según el Índice CAC); la incertidumbre generada por la alta inflación; y la contracción del crédito hipotecario (0,8% del PBI en Mayo comparado con 1,2% en 2014). Aún con un pronóstico macroeconómico incierto para el segundo semestre, ¿será la construcción privada un factor de impulso de la actividad general?

Una serie de indicadores y algunos factores dan lugar a un prudente  optimismo para el segundo semestre. El total de escrituras en la Capital Federal aumentó en forma acumulada un 13,8% en el primer semestre de 2016 (el más elevado de los últimos 4 años) en relación a igual período de 2015; el monto en valor de las transacciones aumentó un 72%. Esta recuperación de la cantidad de operaciones es consistente con un aumento de los proyectos presentados para su aprobación. Según el INDEC, la superficie cubierta autorizada para ser construida en 41 municipios de todo el país aumentó en el segundo trimestre 2% en relación a igual período de 2015 – dicho índice venía cayendo hasta el primer trimestre y había caído 8% en el último trimestre de 2015. En CABA, el número de m2 presentados para aprobarse en el primer semestre es casi el 70% del total de m2 solicitados en 2015. Y el Índice Construya - de venta de insumos de la construcción de empresas líderes - muestra una evolución favorable en los últimos meses. La sobre-ejecución presupuestaria de obra pública durante el segundo semestre (el efecto residual de la sub-ejecución en el primer trimestre) seguramente contribuirá a la recuperación de la actividad de la construcción.

Otro factor que puede estar contribuyendo a la recuperación del sector es la caída de los precios de la propiedad. Una encuesta reciente de la UADE informa que el valor de las propiedades usadas en la Capital aumentó durante el último año (a Mayo 2016) un 10,7% medida en dólares (tomando el dólar blue como proxy del dólar libre en Mayo 2015). Sin embargo, tomando la inflación estimada por el Congreso de 43,6% interanual, y la suba del dólar libre en igual período (14,4%) eso importa una caída de los precios medidos en pesos constantes de 13,4%. Una muestra reciente del Reporte Inmobiliario da similarmente un aumento de la propiedad en dólares del 7% en entre Agosto 2015 y Agosto 2016. El mismo análisis arroja una caída en pesos constantes (tomando para Agosto inflación de 1,5% y dólar promedio de $15,1 prácticamente igual al promedio de Agosto 2015) de  26% interanual.

Precios más bajos en pesos constantes – que se acerca más a la moneda en que las personas generan sus ingresos - mejoran las condiciones para la compra de propiedades y podría ser uno de los factores que está impulsando la mayor demanda observada de inmuebles. Esto a su vez opera como un factor de impulso para la construcción nueva.  El potencial de demanda de inmuebles tiene también en cuenta la futura apreciación del peso (ajustado por inflación) frente al dólar impulsando nuevos aumentos de los precios en dólares de la propiedad. Dicho potencial guarda a su vez relación con probables ingresos de capitales asociados por ejemplo a mejoras del clima de inversión, al sinceramiento fiscal y a la ejecución del plan de inversiones de infraestructura con financiamiento externo. La apreciación del peso impacta sobre el costo de construcción en dólares lo que, por un lado, eleva el piso del precio en dólares de las unidades nuevas y, por el otro, podría comprimir los márgenes de los desarrollistas que enfrentan precios en dólares que no tienen margen de mercado para seguir subiendo – debido a las condiciones de oferta y demanda de cada submercado.

En resumen, el pronóstico para el real estate y la construcción privada en el segundo semestre es favorable debido a los indicadores recientes, en general la expectativa de revalorización en dólares, y del mayor gradualismo observado en la política macroeconómica. Algunos sectores ya han demostrado su dinamismo como el sector de oficinas comerciales o de depósitos donde se registra importantes aumentos en los proyectos presentados, mejoras en el valor percibido de las rentas (éstas se pagaban al dólar oficial que ahora opera como un mercado libre) y mayor interés en general debido a mejoras en el clima de inversión. Reflejando expectativas y los procesos de apreciación descritos, el valor de la tierra para proyectos inmobiliarios en general ha tenido aumentos considerables de hasta 30% en el último año. Otro rubro que muestra sub inversión en términos del ingreso per cápita es el área de centros comerciales donde los niveles de penetración son sustancialmente más bajos que en Brasil y sobre todo Méjico.

En el corto plazo el sinceramiento fiscal o blanqueo contribuirá a elevar la demanda de inmuebles por todos aquellos potenciales compradores que no podían justificar ingresos para la compra. La reducción gradual del stock sin vender de unidades implica tarde o temprano una reactivación de la nueva oferta. La mayor disponibilidad de recursos financieros que se incorporen a circuitos formales contribuirá a financiar nuevos proyectos. El blanqueo ofrece un canal especial a costo cero para inversiones inmobiliarias con inmovilización del capital por 5 años. Las exenciones impositivas adicionales que ofrece dicho canal podría ser un fuerte incentivo para proyectos relativamente grandes (mayores a US$5 millones tomados individualmente). Sin embargo, los costos de constituir o integrarse a un fondo (uno de los requisitos), y la necesidad de contar con proyectos aprobados antes de fin de año podría genera poca adicionalidad en cuanto a inversiones.

A mediano plazo, el factor que posiblemente más impacte en el desarrollo del sector – además del crecimiento económico - es el desarrollo de distintos instrumentos de financiación que permiten adaptar la cuota a niveles de ingreso más bajos y en plazos más largos. En particular ayudarán el crédito indexado a la inflaciónn, los planes de ahorro previo y el crédito no indexado en la medida que el proceso de estabilización se consolide. La Argentina tiene 5 veces menos crédito hipotecario que el promedio de América Latina y 20 veces menos que el resto de los países emergentes (en términos de PBI). El muy bajo nivel de apalancamiento financiero de la economía argentina en general abre importantes oportunidades para los bancos e intermediarios financieros – una parte importante de dichas oportunidades se canalizarán a través del crédito hipotecario.

Asimismo, la inversión en infraestructura urbana – particularmente redes de transporte incluyendo trenes, subtes y metrobús - contribuirá a habilitar nuevos espacios para desarrollos generando desplazamiento de inversiones hacia áreas donde el precio de la tierra es menos prohibitivo. Similarmente, regímenes regulatorios urbanos municipales menos discrecionales y más transparentes permitirán aumentar la oferta de inmuebles nuevos contribuyendo a la vez a la competencia, menores precios y mejores condiciones de acceso a la vivienda y el desarrollo de la actividad comercial en entornos urbanos.

En síntesis, es muy probable que tanto la construcción privada como pública contribuyan a la reactivación económica durante el segundo semestre. En el mediano plazo, el real estate y la construcción – fuerte empleadora y demandante de insumos de otras industrias - también se verá favorecido por el desarrollo del crédito hipotecario, obras de infraestructura urbana y de transporte y marcos regulatorios más transparentes a nivel municipal.

Desinflación: l rol de la defensa de la competencia y la coordinación de expectativas.

El gobierno propuso un programa de reducción de inflación basado en una contracción rápida de la emisión monetaria (de 40% a 20% interanual el primer año) y una transición hacia un regimen de metas de inflación a partir de Septiembre (una vez que esté operativo el Nuevo Índice de Precios del INDEC). El programa está acompañado de un plan gradual de reducción de desequilibrios fiscales e importantes correcciones de precios relativos incluyendo tarifas y tipo de cambio tras la eliminación del cepo al mercado cambiario.

Durante los primeros meses del programa, los cambios de precios relativos han conllevado importantes saltos de los índices de precios. Ante los aumentos de tarifas y tipo de cambio los demás precios parecen haber subido más allá de lo que la incidencia en el costo de los aumentos iniciales hubiera permitido suponer. Ello en conjunción con la restricción monetaria ha conducido a una contracción económica en los primeros meses de 2016. Esto es atribuible a la incertidumbre que genera la política monetaria y el proceso de búsqueda de un nuevo conjunto de precios relativos de equilibrio. El proceso de búsqueda de dichos precios relativos de equilibrio se ve afectado por al menos 3 factores: i) la inflexibilidad descendente de precios y salarios nominales (cuestiones institucionales e ideosincráticas); ii) asimetrías de expectativas respecto a la política monetaria y fiscal (por ejemplo, si se convalidarán o no los aumentos de precios con mayor emission, o si la política fiscal sera consistente con la política monetaria); y iii) la posición  dominante o regulada de sectores no expuestos (al menos en el corto plazo) a la competencia de las importaciones – por ejemplo, cadenas de supermercados (que tienen posición dominante en la distribución y comercialización), usinas lácteas, laboratorios medicinales, empresas siderúrgicas, las empresas electrónicas en Tierra del Fuego (altamente protegidas) y las empresas de energía y combustibles entre otros. 

La inflexibilidad descendente de los precios implica que los ajustes de precios relativos debe necesariamente conducer a un proceso de aumento del nivel general de precios (ello sin embargo no implica inflación en la medida que la inflación es un proceso de aumentos de precios recurrente).  La heterogeneidad de expectativas sobre el curso de la política monetaria es crítica pues implica que algunas empresas o sectores aumentarán sus precios más que otros por motivos ajenos al sector. Por ejemplo, si las empresas esperan una expansion monetaria mayor a la que el banco central planea, aumentarán sus precios en exceso. Al no estar convalidados dichos aumentos por la autoridad monetaria, los empresas no logran vender lo planeado y terminan aumentando inventarios, aumentando la capacidad ociosa y despidiendo personal. Los sindicatos a su vez demandan ajustes salariales conmensurables con los aumentos de precios elevando potencialmente el desempleo. La consecuencia es un aumento inicial de la inflación seguida de recesión y desempleo.

El tercer factor que alimenta la incertidumbre en el proceso de búsqueda de los nuevos precios relativos de equilibrio es la estructura de los mercados. Los sectores donde hay más competencia se disciplinan rápido y terminan acomodando sus precios relativos rápido. Ante la incertidumbre, estos no tardan en corregir sus ajustes excesivos de precios al comprobar que la demanda esperada no se materializa – la alternativa es quedar fuera del mercado. La prudencia lleva a estas empresas a no sobre ajustar por temor a ser desplazados por la competencia. En cambio los sectores oligopólicos, que tienen la capacidad de fijar precios pueden evitar el error de quedar afuera del mercado. A lo sumo, si el precio que fijan es muy alto perderán ventas pero no sucumben ante la competencia - dada su posición dominante. En el extremo si enfrentan demandas altamente inelásticas su oferta puede no variar mucho. Mientras persiste la incertidumbre, las empresas oligopólicas pueden mejorar su precio relative frente a las empresas de mercados con mayor competencia.  En la medida que haya bienes sustitutivos entre ambas, los consumidores reducirán su incertidumbre comprando a la empresa oligopólica pues el precio a que vende es más cierto o seguro.  Así, el proceso de búsqueda de nuevos precios relativos de equilibrio permite mayor discrecionalidad a los sectores concentrados lo que a su vez rigidiza el proceso desinflacionario. Similarmente, los sindicatos fuertes verán sus salarios mejorar en relación a los salarios de sectores con menores niveles de sindicalización o con mayor competencia de informales – en este caso los trabajadores no sindicalizados generan más competencia y los sindicatos en dichos sectores disminuyen sus demandas para reducir el riesgo que sus afiliados pierdan el trabajo.

Qué puede hacer el gobierno?

La inflexibilidad descendente de los precios nominales es difícil de influenciar pero el gobierno puede contribuir a ello exacerbando la flexibilidad del tipo de cambio o ligando el naturalmente flexible precio internacional de los commodities con los precios domésticos regulados que tienen un alto component de dichos precios (por ejemplo combustibles). Dicho comportamiento flexible de los precios puede ayudar a disminuir la fals percepción de que los precios nominales no pueden descender. Similarmente se podrían eliminar restricciones institucionales a la flexibilidad descendente de salarios nominales y tarifas.

La asimetría de expectativas respecto a la política monetaria es un factor común en todos los procesos desinflacionarios. Ahí el rol del gobierno es coordinar expectativas para lo cual primero debe establecer credibilidad de su propia política. Ello requiere por lo general un proceso transparente de reducción de emisión monetaria avalado por un programa fiscal que limite las demandas de emisión para financiar al gobierno. Este programa se debe comunicar a empresas y sindicatos indicando la secuencia de desinflación y contracción de la expansion monetaria prevista. Los problemas de credibilidad pueden provenir de una mala comunicación o de la mala reputación del banco central o de la consistencia de la política monetaria con la política fiscal. El éxito del programa depende de que empresas y sindicatos incorporen esas pautas en su política de precios  salarios. Para ello serían útiles políticas de concertación que condicionen algunas políticas de promoción a la coordinación de expectativas y revision de precios y salarios basados en dichas pautas macroeconómicas.  

El rol del gobierno como autoridad de defensa de la competencia debería intensificarse en el contexto de procesos desinflacionarios. Para ello debería perseguir una política más activa de identificación de conductas monopólicas y de regulación de dichos sectores ante cambios radicales de precios relativos. Ello puede involucrar: obtención de indicadores de concentración en forma sistemática a través de las cámaras empresariales, la AFIP y los entes reguladores; presentación de información contable relevante más frecuente; apertura selectiva de la importación más rápida de sectores que abusan su posición de mercado.

En síntesis, un programa creíble de reducción de inflación en combinación con una política anti-monopólica debería permitir desinflación sin recesión. Si empresas, trabajadores y gobierno coordinan sus expectativas sobre inflación y acuerdan revisiones de precios y salarios consistente con dicha meta sería posible acomodar cambios de precios relativos y una transición no recesiva hacia una meta más baja de inflación. Para coordinar expectativas entre empresarios y gobierno el banco central podría preanunciar su tasa de emisión y la Secretaría de Hacienda anunciar un plan creíble de ajuste fiscal  a mediano plazo consistente con dicha meta. Si el plan fiscal no es convincente el programa monetario tampoco lo será. Es fundamental también asegurar la coordinación y-o sincronización de expectativas entre todos os demás sectores. Para ello el Gobierno podría gestionar compromisos tanto con sindicatos como con empresarios para repartir el esfuerzo o sacrificio que cada uno debe hacer para alcanzar la nueva meta de inflación. En particular la defensa de la competencia – si bien es una política estructural más que coyuntural – debería ser aplicada con particular rigor con penalidades regulatorias tal como se aplicarían en casos normales de posición dominante.

     

Desinflación, ajuste fiscal y coordinación de expectativas.

El gobierno propone un programa de reducción de inflación basado en una reducción rápida de la emisión monetaria (aproximadamente de 40% a 20%) y una transición hacia un regimen de metas de inflación a partir de Septiembre (una vez que esté operativo el Nuevo Índice de Precios del INDEC). El programa está acompañado de un plan gradual de reducción de desequilibrios fiscales e importantes correcciones de precios relativos incluyendo tarifas y tipo de cambio tras la eliminación del cepo.

Durante los primeros meses del programa, los cambios de precios relativos han conllevado importantes saltos de la inflación mensual. Ante los aumentos de tarifas y tipo de cambio los demás precios no sólo no descendieron (lo que debería haber ocurrido para una cantidad fija de dinero circulando) sino que subieron – a menudo más allá de la incidencia en el costo de los precios que inicialmente se ajustaron. Dicho comportamiento fue alentado por expectativas de que la autoridad monetaria iba a convalidar los aumentos con mayor emisión, cosa que no ocurrió finalmente. Los aumentos de precios fueron particularmente fuertes en sectores con estructuras oligopólicas capaces de fijar aumentos de precios en base a sus posiciones dominantes.

Al no convalidar la expansion monetaria los aumentos de precios, los empresas no lograron vender lo planeado y terminaron aumentando inventarios y despidiendo personal. Los sindicalistas observaron los ajustes de precios y demandan ajustes salariales conmensurables – en la medida que los salarios aumentan, reducen aún más la demanda de trabajo y sube el desempleo. La consecuencia – además de una inflación elevada – es la caída de ingresos reales (en la carrera de precios y salarios los precios suelen ir más rápido, y los sectores atomizados a expensas de los sectores oligopólicos) y recesión.

Dejando de lado situaciones monopólicas, el principal factor causal de esta situación es la ‘’asimetría de expectativas de inflación-emisión”entre empresarios, sindicalistas y el gobierno. Los empresarios no le creen al gobierno que el déficit fiscal y la emisión monetaria se contraerán y entonces remarcan precios pensando que  los mismos serán acomodados por la política monetaria. Eso deja fuera del mercado a empresas y trabajadores. ¿A qué se debe la asimetría de expectativas?

El gobierno tiene una triple responsabilidad. Primero, por no comunicar a empresas y sindicatos en forma creíble la secuencia de desinflación y contracción de la expansion monetaria prevista. Los problemas de credibilidad pueden provenir de una mala comunicación o una herencia muy pesada (mala reputación) de un banco central que casi sistemáticamente ha emitido en exceso y por encima de la pauta de inflación. Segundo, por la potencial inconsistencia entre la política fiscal y monetaria. Una pauta de inflación descendente debe ir acompañada de una política fiscal que vaya reduciendo las necesidades de financiamiento del Tesoro. De otro modo, el banco central debe absorber liquidez emitiendo deuda que tiende a crecer explosivamente con la acumulación de intereses. Y tercero, por no perseguir activamente una política anti-monopolio en defensa de la competencia y el bienestar de los consumidores – particularmente en una fase donde la incertidumbre de precios puede llevar a confusion entre ajustes por traslado de aumento de costos con abuso de posición monopólica.

Un programa creíble de reducción de inflación en combinación con una política anti-monopólica debería permitir desinflación sin recesión. Si empresas, trabajadores y gobierno coordinan sus expectativas sobre inflación y acuerdan revisiones de precios y salarios consistente con dicha meta sería posible acomodar cambios de precios relativos y una transición no recesiva hacia una meta más baja de inflación. Para coordinar expectativas entre empresarios y gobierno el banco central debería preanunciar su tasa de emisión y la Secretaría de Hacienda debería anunciar un plan creíble de ajuste fiscal consistente con dicha meta. Si el plan fiscal no es convincente el programa monetario tampoco lo sera. Es fundamental también asegurar la coordinación y-o sincronización de expectativas entre los demás sectores. Para ello el Gobierno podría gestionar compromisos tanto con sindicatos como con empresarios para repartir el esfuerzo o sacrificio que cada uno debe hacer para alcanzar la nueva meta de inflación. En particular la defensa de la competencia – si bien es una política estructural más que coyuntural – debería ser aplicada con particular rigor con penalidades regulatorias tal como se aplicarían en casos normales de posición dominante.

18 II EL ECONOMISTA LUNES 28 DE MARZO DE 2016 Sectores
¿Ante el comienzo de una nueva tendencia de desarrollo sustentable del sector inmobiliario? Por Daniel Oks (*) El impacto inmobiliario de la nueva macroeconomía

En los primeros cien días, el Gobierno eliminó el cepo cambiario, redujo las retenciones a las exportaciones primarias, flexibilizó los permisos de impor- tación, alcanzó un compromiso político para la resolución del de- fault de deuda soberana, inició un proceso de sinceramiento de las tarifas como parte de un progra- ma de reducción del déficit fiscal a mediano plazo, y redujo drástica- mente la expansión de la base mo- netaria (a 0% entre noviembre de 2015 y febrero de 2016 comparado con 110,6% en idéntico período del ejercicio anterior).

Los efectos

El impacto de estas medidas im- plicará un importante reacomoda- miento de variables económicas, incluyendo una mejora del precio relativo de los bienes transables, la energía y el transporte; mayor disponibilidad de bienes de importación previamente racionados; sustitución de demanda de bienes y servicios del gobierno por demanda de los privados; mejor acceso al crédito internacional; mayores incentivos a la inversión debido a mejoras de competitividad tanto de corto plazo (cambiaria y crédito externo) como de largo plazo (menor burocracia y mejoras de infraestructura), y fuerte reducción de la inflación –posiblemente con un rezago de seis meses (una vez absorbidos los reacomodamientos de precios relativos iniciales)–.

En términos de actividad económica, hay una caída inicial debido a una reducción del consumo inducida por menores ingresos disponibles por aumento de ta- rifas y bienes transables y por el aumento de tasas de interés. Este último es a su vez necesario como parte del reacomodamiento monetario para inducir un aumento de la demanda de dinero. La caída del consumo se compensará con un rezago con mayor inversión y exportaciones netas lo que en el mediano plazo hace posible restablecer un proceso de crecimiento.
En particular, la eliminación del cepo y las mejores condiciones para la inversión permitirán mejorar la oferta de bienes. A su vez, las mejoras en el financiamiento externo y la inversión extranjera mejorarán la oferta de divisas y eso, junto la mayor inversión en infraestructura, permitirá aliviar las principales restricciones al crecimiento. La menor inflación y desregulación financiera, a su vez, contribuirán al desarrollo del crédito y en particular del crédito hipotecario. La estabilidad, el crecimiento y el crédito son los principales facto- res que contribuirán al desarrollo del sector inmobiliario.

El sector inmobiliario

En el corto plazo, el sector inmobiliario –particularmente el mercado del usado– se verá beneficiado en forma directa por la eliminación del cepo. La unificación cambiaria permite reducir el costo del billete que se utiliza para las transacciones inmobiliarias (dólar blue bajo el cepo) facilitando así la venta de lo usado, que tiene precio fijo en dólares. El dólar billete en septiembre-noviembre de 2015 oscilaba entre $15 y $16. Corregido por la inflación octubre-marzo, eso correspondería a un dólar billete de aproximadamente $19 en la actualidad. El dólar billete en marzo está, en- cambio, cercano a los $15 o sea 20% más barato que los últimos meses del Gobierno anterior.

Esto facilita la venta de inmuebles usados que por lo general tienen un precio fijo en dólares billete y permite inclusive que suba el precio en dólares efec- tivamente negociado (aún si en pesos ajustados por inflación mantiene o baja su valor). Aun- que hay poca información para comprobar si esta predicción es realista, pero algunos datos son consistentes con esta visión. La evolución interanual de es- crituras en la Capital aumentó, respectivamente, 27,3%, 12,9% y 9,5% en noviembre y diciembre de 2015 y en enero de 2016.

Los nuevos

El impacto en la obra nueva es diferente. La posible reactivación del sector inmobiliario en el mediano plazo por los factores menciona- dos al comienzo no se ve plasma- do por el momento en una mejora general en el nivel de actividad de la construcción. Más bien lo contrario. El Indice Construya (ven- ta de principales materiales de la construcción al sector privado) alcanzó en febrero el nivel más bajo de los últimos doce meses. Ello en parte refleja aumentos de precios de materiales de la construcción

En el corto plazo,
el sector inmobiliario –particularmente
el mercado del usado– se verá beneficiado

(Indice CAC) en el primer bimestre de 7,2% –casi el doble del aumento del costo de la mano de obra de la construcción de 3,7%–. Dado que la expansión monetaria se ha res- tringido severamente, los mayores precios inducen una sobreoferta de insumos de la construcción con caída de actividad. En la medida en que los precios se ajusten a la nueva realidad monetaria –y, por ende, la inflación caiga y los ingresos reales suban– es de esperar una recuperación del sector.

No obstante ello, alguna información circunstancial (aún no hay datos duros) indica que hay una mayor demanda de tierra tanto para nuevos emprendimientos como para nuevas viviendas o inmuebles comerciales. Por ejemplo, hubo una importante venta de lotes en Nordelta y Puertos en Escobar. Asimismo hubo anuncios y planes de nuevos proyectos de oficinas comerciales. La históricamente baja tasa de vacancia de inmuebles comerciales de oficina clase A (6%) a fines de 2015 sugiere, en conjunción con la mayor previsibilidad para la inversión que las nuevas políticas generan, un nuevo ciclo de inversiones en proyectos de oficinas. De com- probarse esta tendencia con datos más amplios podría dar una señal de inicio de un nuevo ciclo o tal vez una nueva tendencia del sector. Apoyando este escenario, el aumento de transacciones de in- muebles usados mencionado implica una reducción de stocks de inmuebles en venta y eso genera incentivos para nuevos proyectos.

Existen por supuesto importantes factores adversos de corto y de mediano plazos: a) las pari- tarias –si no se canalizan en un marco de ordenamiento macro- económico y alineación de expec- tativas– puede arrastrar un efecto inercial de inflación y/o contrac- ción económica; b) la caída de los precios de las commodities agro- pecuarias y la desaceleración de la economía china y la recesión en Brasil –nuestros principales so- cios comerciales– afectan fuerte- mente las exportaciones netas de Argentina; c) una estrategia fiscal demasiado gradualista corre el riesgo de generar un círculo vicio- so de aumentos de tasas de interés y contracción económica, y d) el posible cambio de tendencia de las tasas de interés en EE.UU. y suba del dólar está asociado a una reversión de los flujos financieros a países emergentes.

Frente a estos riesgos, existen factores atenuantes que podrían compensar con creces los mis- mos profundizando una tenden- cia favorable:

La previa autarquía comercial y financiera de Argentina permite que una “vuelta al mundo” puede significar un mejor clima de inversión ayudando a capitalizar mercados, financiamiento e inversiones.

Alguna salida institucional en Brasil podría revertir el impacto negativo que la profunda recesión de ese país ejerce sobre nuestra economía.

El gradualismo tarifario combi- nado con una tarifa social, la actualización periódica de los bene- ficios sociales y mínimos no impo- nibles, y la reducción del IVA para los productos de la canasta básica ayudarán a evitar caídas bruscas de ingresos y proteger a los secto- res más vulnerables.

El impacto de la devaluación so- bre los balances de las empresas o individuos con activos externos netos ejerce un efecto riqueza positivo. Los activos de privados en el ex- terior son algo más de US$ 200.000 millones, bastante mayores que los pasivos del sector privado no financiero de US$ 25.000 millones.

La gradual reducción de infla- ción y, entre tanto, la posible in- troducción de una unidad de in dexación, o la posibilidad legal de indexar contratos, puede facilitar el fondeo de mediano y largo plazo para el sector a la vez que diversificaría los instrumentos de ahorro. El crédito hipotecario de Argentina representa 1,5% del PIB, comparado con 18,7% en Chile, 6,8% en Brasil y 5% en Uruguay.

En resumen, la eliminación del cepo y el conjunto de políticas macroeconómicas y estructura- les augura el comienzo de una nueva tendencia de desarrollo sustentable del sector inmo- biliario. Habrá que esperar el resto del programa de consoli- dación fiscal y reformas pero en la medida que se materialicen y logren mobilizar inversión tanto nacional como extranjera se puede esperar una recuperación del crecimiento de la economía y de los ingresos generando nuevas oportunidades de inversión y crecimiento para el real estate.
(*) Economista y presidente de la desarrollista inmobiliaria DESUR. 

Tendencias en Real Estate – una visión optimista.

Con la eliminación del cepo cambiario y corrección gradual de tarifas 2016 será un año de reordenamiento y estabilización de la economía, eliminación de distorsiones de precios relativos y controles, corrección gradual de desequilibrios (fiscal y de balanza de pagos), y renovadas expectativas de integración comercial y financiera. A pesar de un contexto externo desfavorable, las políticas anunciadas por el Gobierno contribuirán a regenerar condiciones para la inversión con uno de los registros históricos más bajos (17,2% del PBI frente a 20,5% en América Latina en 2014). Ello es auspicioso para el Real Estate cuyo desarrollo depende de que el país retome una senda de crecimiento del ingreso per cápita. El ingreso per cápita de Argentina cayó a un ritmo anual de 0,8% en 2012-2015 – mientras que el crecimiento promedio de América Latina fue de 1,5%.  

El camino no está exento de riesgos. El impacto inicial negativo sobre el ingreso disponible por efecto del ajuste cambiario, aumento de tasas de interés reales y reducción de subsidios implica en el corto plazo una potencial contracción sobre la demanda de Real Estate. 

Sin embargo el gradualismo fiscal combinado con políticas que profundicen la equidad (tarifa social, actualización periódica de beneficios sociales y mínimos no imponibles) ayudarán a evitar saltos bruscos en los ingresos y de ese modo permitir que el efecto negativo inicial sobre los ingresos no sea profundo y pueda ser rápidamente revertido.

También juega en contra el contexto internacional. Los precios de los commodities agropecuarios cayeron un 16% en 2014-2015 y la desaceleración de la economía china y la recesión en Brasil (nuestros principales socios comerciales) afectan directamente nuestras exportaciones. El cambio de tendencia de las tasas de interés en EEUU está asociada a una reversión de los flujos financieros a países emergentes.  Pero el grado de autarquía comercial y financiera de Argentina ha sido tan feroz que aún así una vuelta al mundo puede significar capitalizar mercados, financiamiento e inversiones. Un acuerdo cercano con los holdouts  aumentarán los incentivos para la inversión y el financiamiento externo.

Además el impacto de la devaluación sobre los balances de las empresas o individuos será positivo: los activos de privados en el exterior son algo más de US$200.000 millones mientras que los pasivos del sector privado no financiero son de US$25.000 millones.

En particular el sector inmobiliario se verá beneficiado en forma directa por la eliminación del cepo. La unificación cambiaria permitió reducir el costo del billete que se utiliza para las transacciones inmobiliarias (de $16 a $14) lo que será conducente a un aumento del precio en dólares al cual las transacciones se concretan.

Más allá de los cambios macroeconómicos se proyectan una serie de tendencias:

1. El sector premium residencial de Real Estate será beneficiado por la revaluación de activos de los sectores de mayores ingresos y por la eliminación de licencias y racionamiento de divisas para la importación de insumos de la construcción.

2. Las tendencias a la descentralización - exacerbada por los costos de congestión – podrían morigerarse. El tráfico entre el conurbano y CABA aumentó más del 80% entre 2003 y 2013; en dicho período el transporte público aumentó la oferta tan sólo 15% mientras que el transporte privado por automóvil pasó de representar menos de la mitad del servicio a 60%. La nueva política de transporte público en la medida que aumente la oferta de transporte público interurbano podría reducir los costos de congestión lentificando la decentralización y activando nuevos ejes de desarrollo urbano. Por ejemplo: la reurbanización de la Boca y Barracas explotando un Riachuelo potencialmente más limpio y navegable o facilitado por la reciente extensión del Metrobus y posiblemente la autopista ribereña; el desarrollo de la zona Sur por extensión del Metrobus combinado con nuevos puentes sobre el Riachuelo; descentralización hacia el Sur y el Oeste si se completa la Autopista del Buen Ayre interconectando Acceso Oeste y la Autopista Ezeiza-Cañuelas.  

3. La recuperación de las economías regionales generará bolsillos de ingresos que se podrían volcar al Real Estate local en ciudades ya consolidadas del Interior – Córdoba, Mendoza, Neuquén, Rosario como también en pueblos o ciudades más pequeñas donde existen posibilidades de un upgrade sustancial en el diseño y calidad de la propiedad.

4. La posible introducción de una unidad de indexación, o como mínimo el restablecimiento de la posibilidad legal de indexar contratos, puede facilitar el fondeo de mediano y largo plazo para el sector. El crédito hipotecario de Argentina representa  1,5% del PBI comparado con 18,7% en Chile,  6,8% en Brasil y 5% en Uruguay. El probable desarrollo del mercado de capitales puede a su vez contribuir al financiamiento inmobiliario mediante instrumentos no bancarios: crowd funding, securitización de hipotecas y fideicomisos inmobiliarios que cotizan en la Bolsa. Estos cambios en la estructura financiera tienen el potencial de multiplicar la demanda de vivienda generando oportunidades para vastos sectores de la población que hoy no tienen acceso a la vivienda.

Estas tendencias marcarán nuevos horizontes para el Real Estate en el mediano plazo. Habrá que esperar el resto del programa de consolidación fiscal y reformas estructurales pero en la medida que se materialicen habrá nuevas oportunidades de inversión y crecimiento.