domingo, 29 de mayo de 2016

Desinflación: l rol de la defensa de la competencia y la coordinación de expectativas.



El gobierno propuso un programa de reducción de inflación basado en una contracción rápida de la emisión monetaria (de 40% a 20% interanual el primer año) y una transición hacia un regimen de metas de inflación a partir de Septiembre (una vez que esté operativo el Nuevo Índice de Precios del INDEC). El programa está acompañado de un plan gradual de reducción de desequilibrios fiscales e importantes correcciones de precios relativos incluyendo tarifas y tipo de cambio tras la eliminación del cepo al mercado cambiario.

Durante los primeros meses del programa, los cambios de precios relativos han conllevado importantes saltos de los índices de precios. Ante los aumentos de tarifas y tipo de cambio los demás precios parecen haber subido más allá de lo que la incidencia en el costo de los aumentos iniciales hubiera permitido suponer. Ello en conjunción con la restricción monetaria ha conducido a una contracción económica en los primeros meses de 2016. Esto es atribuible a la incertidumbre que genera la política monetaria y el proceso de búsqueda de un nuevo conjunto de precios relativos de equilibrio. El proceso de búsqueda de dichos precios relativos de equilibrio se ve afectado por al menos 3 factores: i) la inflexibilidad descendente de precios y salarios nominales (cuestiones institucionales e ideosincráticas); ii) asimetrías de expectativas respecto a la política monetaria y fiscal (por ejemplo, si se convalidarán o no los aumentos de precios con mayor emission, o si la política fiscal sera consistente con la política monetaria); y iii) la posición  dominante o regulada de sectores no expuestos (al menos en el corto plazo) a la competencia de las importaciones – por ejemplo, cadenas de supermercados (que tienen posición dominante en la distribución y comercialización), usinas lácteas, laboratorios medicinales, empresas siderúrgicas, las empresas electrónicas en Tierra del Fuego (altamente protegidas) y las empresas de energía y combustibles entre otros. 

La inflexibilidad descendente de los precios implica que los ajustes de precios relativos debe necesariamente conducer a un proceso de aumento del nivel general de precios (ello sin embargo no implica inflación en la medida que la inflación es un proceso de aumentos de precios recurrente).  La heterogeneidad de expectativas sobre el curso de la política monetaria es crítica pues implica que algunas empresas o sectores aumentarán sus precios más que otros por motivos ajenos al sector. Por ejemplo, si las empresas esperan una expansion monetaria mayor a la que el banco central planea, aumentarán sus precios en exceso. Al no estar convalidados dichos aumentos por la autoridad monetaria, los empresas no logran vender lo planeado y terminan aumentando inventarios, aumentando la capacidad ociosa y despidiendo personal. Los sindicatos a su vez demandan ajustes salariales conmensurables con los aumentos de precios elevando potencialmente el desempleo. La consecuencia es un aumento inicial de la inflación seguida de recesión y desempleo.

El tercer factor que alimenta la incertidumbre en el proceso de búsqueda de los nuevos precios relativos de equilibrio es la estructura de los mercados. Los sectores donde hay más competencia se disciplinan rápido y terminan acomodando sus precios relativos rápido. Ante la incertidumbre, estos no tardan en corregir sus ajustes excesivos de precios al comprobar que la demanda esperada no se materializa – la alternativa es quedar fuera del mercado. La prudencia lleva a estas empresas a no sobre ajustar por temor a ser desplazados por la competencia. En cambio los sectores oligopólicos, que tienen la capacidad de fijar precios pueden evitar el error de quedar afuera del mercado. A lo sumo, si el precio que fijan es muy alto perderán ventas pero no sucumben ante la competencia - dada su posición dominante. En el extremo si enfrentan demandas altamente inelásticas su oferta puede no variar mucho. Mientras persiste la incertidumbre, las empresas oligopólicas pueden mejorar su precio relative frente a las empresas de mercados con mayor competencia.  En la medida que haya bienes sustitutivos entre ambas, los consumidores reducirán su incertidumbre comprando a la empresa oligopólica pues el precio a que vende es más cierto o seguro.  Así, el proceso de búsqueda de nuevos precios relativos de equilibrio permite mayor discrecionalidad a los sectores concentrados lo que a su vez rigidiza el proceso desinflacionario. Similarmente, los sindicatos fuertes verán sus salarios mejorar en relación a los salarios de sectores con menores niveles de sindicalización o con mayor competencia de informales – en este caso los trabajadores no sindicalizados generan más competencia y los sindicatos en dichos sectores disminuyen sus demandas para reducir el riesgo que sus afiliados pierdan el trabajo.

Qué puede hacer el gobierno?

La inflexibilidad descendente de los precios nominales es difícil de influenciar pero el gobierno puede contribuir a ello exacerbando la flexibilidad del tipo de cambio o ligando el naturalmente flexible precio internacional de los commodities con los precios domésticos regulados que tienen un alto component de dichos precios (por ejemplo combustibles). Dicho comportamiento flexible de los precios puede ayudar a disminuir la fals percepción de que los precios nominales no pueden descender. Similarmente se podrían eliminar restricciones institucionales a la flexibilidad descendente de salarios nominales y tarifas.

La asimetría de expectativas respecto a la política monetaria es un factor común en todos los procesos desinflacionarios. Ahí el rol del gobierno es coordinar expectativas para lo cual primero debe establecer credibilidad de su propia política. Ello requiere por lo general un proceso transparente de reducción de emisión monetaria avalado por un programa fiscal que limite las demandas de emisión para financiar al gobierno. Este programa se debe comunicar a empresas y sindicatos indicando la secuencia de desinflación y contracción de la expansion monetaria prevista. Los problemas de credibilidad pueden provenir de una mala comunicación o de la mala reputación del banco central o de la consistencia de la política monetaria con la política fiscal. El éxito del programa depende de que empresas y sindicatos incorporen esas pautas en su política de precios  salarios. Para ello serían útiles políticas de concertación que condicionen algunas políticas de promoción a la coordinación de expectativas y revision de precios y salarios basados en dichas pautas macroeconómicas.  

El rol del gobierno como autoridad de defensa de la competencia debería intensificarse en el contexto de procesos desinflacionarios. Para ello debería perseguir una política más activa de identificación de conductas monopólicas y de regulación de dichos sectores ante cambios radicales de precios relativos. Ello puede involucrar: obtención de indicadores de concentración en forma sistemática a través de las cámaras empresariales, la AFIP y los entes reguladores; presentación de información contable relevante más frecuente; apertura selectiva de la importación más rápida de sectores que abusan su posición de mercado.

En síntesis, un programa creíble de reducción de inflación en combinación con una política anti-monopólica debería permitir desinflación sin recesión. Si empresas, trabajadores y gobierno coordinan sus expectativas sobre inflación y acuerdan revisiones de precios y salarios consistente con dicha meta sería posible acomodar cambios de precios relativos y una transición no recesiva hacia una meta más baja de inflación. Para coordinar expectativas entre empresarios y gobierno el banco central podría preanunciar su tasa de emisión y la Secretaría de Hacienda anunciar un plan creíble de ajuste fiscal  a mediano plazo consistente con dicha meta. Si el plan fiscal no es convincente el programa monetario tampoco lo será. Es fundamental también asegurar la coordinación y-o sincronización de expectativas entre todos os demás sectores. Para ello el Gobierno podría gestionar compromisos tanto con sindicatos como con empresarios para repartir el esfuerzo o sacrificio que cada uno debe hacer para alcanzar la nueva meta de inflación. En particular la defensa de la competencia – si bien es una política estructural más que coyuntural – debería ser aplicada con particular rigor con penalidades regulatorias tal como se aplicarían en casos normales de posición dominante.



     

domingo, 8 de mayo de 2016

Desinflación, ajuste fiscal y coordinación de expectativas.

El gobierno propone un programa de reducción de inflación basado en una reducción rápida de la emisión monetaria (aproximadamente de 40% a 20%) y una transición hacia un regimen de metas de inflación a partir de Septiembre (una vez que esté operativo el Nuevo Índice de Precios del INDEC). El programa está acompañado de un plan gradual de reducción de desequilibrios fiscales e importantes correcciones de precios relativos incluyendo tarifas y tipo de cambio tras la eliminación del cepo.

Durante los primeros meses del programa, los cambios de precios relativos han conllevado importantes saltos de la inflación mensual. Ante los aumentos de tarifas y tipo de cambio los demás precios no sólo no descendieron (lo que debería haber ocurrido para una cantidad fija de dinero circulando) sino que subieron – a menudo más allá de la incidencia en el costo de los precios que inicialmente se ajustaron. Dicho comportamiento fue alentado por expectativas de que la autoridad monetaria iba a convalidar los aumentos con mayor emisión, cosa que no ocurrió finalmente. Los aumentos de precios fueron particularmente fuertes en sectores con estructuras oligopólicas capaces de fijar aumentos de precios en base a sus posiciones dominantes.

Al no convalidar la expansion monetaria los aumentos de precios, los empresas no lograron vender lo planeado y terminaron aumentando inventarios y despidiendo personal. Los sindicalistas observaron los ajustes de precios y demandan ajustes salariales conmensurables – en la medida que los salarios aumentan, reducen aún más la demanda de trabajo y sube el desempleo. La consecuencia – además de una inflación elevada – es la caída de ingresos reales (en la carrera de precios y salarios los precios suelen ir más rápido, y los sectores atomizados a expensas de los sectores oligopólicos) y recesión.

Dejando de lado situaciones monopólicas, el principal factor causal de esta situación es la ‘’asimetría de expectativas de inflación-emisión”entre empresarios, sindicalistas y el gobierno. Los empresarios no le creen al gobierno que el déficit fiscal y la emisión monetaria se contraerán y entonces remarcan precios pensando que  los mismos serán acomodados por la política monetaria. Eso deja fuera del mercado a empresas y trabajadores. ¿A qué se debe la asimetría de expectativas?

El gobierno tiene una triple responsabilidad. Primero, por no comunicar a empresas y sindicatos en forma creíble la secuencia de desinflación y contracción de la expansion monetaria prevista. Los problemas de credibilidad pueden provenir de una mala comunicación o una herencia muy pesada (mala reputación) de un banco central que casi sistemáticamente ha emitido en exceso y por encima de la pauta de inflación. Segundo, por la potencial inconsistencia entre la política fiscal y monetaria. Una pauta de inflación descendente debe ir acompañada de una política fiscal que vaya reduciendo las necesidades de financiamiento del Tesoro. De otro modo, el banco central debe absorber liquidez emitiendo deuda que tiende a crecer explosivamente con la acumulación de intereses. Y tercero, por no perseguir activamente una política anti-monopolio en defensa de la competencia y el bienestar de los consumidores – particularmente en una fase donde la incertidumbre de precios puede llevar a confusion entre ajustes por traslado de aumento de costos con abuso de posición monopólica.


Un programa creíble de reducción de inflación en combinación con una política anti-monopólica debería permitir desinflación sin recesión. Si empresas, trabajadores y gobierno coordinan sus expectativas sobre inflación y acuerdan revisiones de precios y salarios consistente con dicha meta sería posible acomodar cambios de precios relativos y una transición no recesiva hacia una meta más baja de inflación. Para coordinar expectativas entre empresarios y gobierno el banco central debería preanunciar su tasa de emisión y la Secretaría de Hacienda debería anunciar un plan creíble de ajuste fiscal consistente con dicha meta. Si el plan fiscal no es convincente el programa monetario tampoco lo sera. Es fundamental también asegurar la coordinación y-o sincronización de expectativas entre los demás sectores. Para ello el Gobierno podría gestionar compromisos tanto con sindicatos como con empresarios para repartir el esfuerzo o sacrificio que cada uno debe hacer para alcanzar la nueva meta de inflación. En particular la defensa de la competencia – si bien es una política estructural más que coyuntural – debería ser aplicada con particular rigor con penalidades regulatorias tal como se aplicarían en casos normales de posición dominante.

sábado, 2 de abril de 2016


18 II EL ECONOMISTA LUNES 28 DE MARZO DE 2016 Sectores
¿Ante el comienzo de una nueva tendencia de desarrollo sustentable del sector inmobiliario? Por Daniel Oks (*) El impacto inmobiliario de la nueva macroeconomía
En los primeros cien días, el Gobierno eliminó el cepo cambiario, redujo las retenciones a las exportaciones primarias, flexibilizó los permisos de impor- tación, alcanzó un compromiso político para la resolución del de- fault de deuda soberana, inició un proceso de sinceramiento de las tarifas como parte de un progra- ma de reducción del déficit fiscal a mediano plazo, y redujo drástica- mente la expansión de la base mo- netaria (a 0% entre noviembre de 2015 y febrero de 2016 comparado con 110,6% en idéntico período del ejercicio anterior).

Los efectos

El impacto de estas medidas im- plicará un importante reacomoda- miento de variables económicas, incluyendo una mejora del precio relativo de los bienes transables, la energía y el transporte; mayor disponibilidad de bienes de importación previamente racionados; sustitución de demanda de bienes y servicios del gobierno por demanda de los privados; mejor acceso al crédito internacional; mayores incentivos a la inversión debido a mejoras de competitividad tanto de corto plazo (cambiaria y crédito externo) como de largo plazo (menor burocracia y mejoras de infraestructura), y fuerte reducción de la inflación –posiblemente con un rezago de seis meses (una vez absorbidos los reacomodamientos de precios relativos iniciales)–.

En términos de actividad económica, hay una caída inicial debido a una reducción del consumo inducida por menores ingresos disponibles por aumento de ta- rifas y bienes transables y por el aumento de tasas de interés. Este último es a su vez necesario como parte del reacomodamiento monetario para inducir un aumento de la demanda de dinero. La caída del consumo se compensará con un rezago con mayor inversión y exportaciones netas lo que en el mediano plazo hace posible restablecer un proceso de crecimiento.
En particular, la eliminación del cepo y las mejores condiciones para la inversión permitirán mejorar la oferta de bienes. A su vez, las mejoras en el financiamiento externo y la inversión extranjera mejorarán la oferta de divisas y eso, junto la mayor inversión en infraestructura, permitirá aliviar las principales restricciones al crecimiento. La menor inflación y desregulación financiera, a su vez, contribuirán al desarrollo del crédito y en particular del crédito hipotecario. La estabilidad, el crecimiento y el crédito son los principales facto- res que contribuirán al desarrollo del sector inmobiliario.

El sector inmobiliario

En el corto plazo, el sector inmobiliario –particularmente el mercado del usado– se verá beneficiado en forma directa por la eliminación del cepo. La unificación cambiaria permite reducir el costo del billete que se utiliza para las transacciones inmobiliarias (dólar blue bajo el cepo) facilitando así la venta de lo usado, que tiene precio fijo en dólares. El dólar billete en septiembre-noviembre de 2015 oscilaba entre $15 y $16. Corregido por la inflación octubre-marzo, eso correspondería a un dólar billete de aproximadamente $19 en la actualidad. El dólar billete en marzo está, en- cambio, cercano a los $15 o sea 20% más barato que los últimos meses del Gobierno anterior.

Esto facilita la venta de inmuebles usados que por lo general tienen un precio fijo en dólares billete y permite inclusive que suba el precio en dólares efec- tivamente negociado (aún si en pesos ajustados por inflación mantiene o baja su valor). Aun- que hay poca información para comprobar si esta predicción es realista, pero algunos datos son consistentes con esta visión. La evolución interanual de es- crituras en la Capital aumentó, respectivamente, 27,3%, 12,9% y 9,5% en noviembre y diciembre de 2015 y en enero de 2016.

Los nuevos

El impacto en la obra nueva es diferente. La posible reactivación del sector inmobiliario en el mediano plazo por los factores menciona- dos al comienzo no se ve plasma- do por el momento en una mejora general en el nivel de actividad de la construcción. Más bien lo contrario. El Indice Construya (ven- ta de principales materiales de la construcción al sector privado) alcanzó en febrero el nivel más bajo de los últimos doce meses. Ello en parte refleja aumentos de precios de materiales de la construcción

En el corto plazo,
el sector inmobiliario –particularmente
el mercado del usado– se verá beneficiado


(Indice CAC) en el primer bimestre de 7,2% –casi el doble del aumento del costo de la mano de obra de la construcción de 3,7%–. Dado que la expansión monetaria se ha res- tringido severamente, los mayores precios inducen una sobreoferta de insumos de la construcción con caída de actividad. En la medida en que los precios se ajusten a la nueva realidad monetaria –y, por ende, la inflación caiga y los ingresos reales suban– es de esperar una recuperación del sector.

No obstante ello, alguna información circunstancial (aún no hay datos duros) indica que hay una mayor demanda de tierra tanto para nuevos emprendimientos como para nuevas viviendas o inmuebles comerciales. Por ejemplo, hubo una importante venta de lotes en Nordelta y Puertos en Escobar. Asimismo hubo anuncios y planes de nuevos proyectos de oficinas comerciales. La históricamente baja tasa de vacancia de inmuebles comerciales de oficina clase A (6%) a fines de 2015 sugiere, en conjunción con la mayor previsibilidad para la inversión que las nuevas políticas generan, un nuevo ciclo de inversiones en proyectos de oficinas. De com- probarse esta tendencia con datos más amplios podría dar una señal de inicio de un nuevo ciclo o tal vez una nueva tendencia del sector. Apoyando este escenario, el aumento de transacciones de in- muebles usados mencionado implica una reducción de stocks de inmuebles en venta y eso genera incentivos para nuevos proyectos.

Existen por supuesto importantes factores adversos de corto y de mediano plazos: a) las pari- tarias –si no se canalizan en un marco de ordenamiento macro- económico y alineación de expec- tativas– puede arrastrar un efecto inercial de inflación y/o contrac- ción económica; b) la caída de los precios de las commodities agro- pecuarias y la desaceleración de la economía china y la recesión en Brasil –nuestros principales so- cios comerciales– afectan fuerte- mente las exportaciones netas de Argentina; c) una estrategia fiscal demasiado gradualista corre el riesgo de generar un círculo vicio- so de aumentos de tasas de interés y contracción económica, y d) el posible cambio de tendencia de las tasas de interés en EE.UU. y suba del dólar está asociado a una reversión de los flujos financieros a países emergentes.

Frente a estos riesgos, existen factores atenuantes que podrían compensar con creces los mis- mos profundizando una tenden- cia favorable:

La previa autarquía comercial y financiera de Argentina permite que una “vuelta al mundo” puede significar un mejor clima de inversión ayudando a capitalizar mercados, financiamiento e inversiones.

Alguna salida institucional en Brasil podría revertir el impacto negativo que la profunda recesión de ese país ejerce sobre nuestra economía.

El gradualismo tarifario combi- nado con una tarifa social, la actualización periódica de los bene- ficios sociales y mínimos no impo- nibles, y la reducción del IVA para los productos de la canasta básica ayudarán a evitar caídas bruscas de ingresos y proteger a los secto- res más vulnerables.

El impacto de la devaluación so- bre los balances de las empresas o individuos con activos externos netos ejerce un efecto riqueza positivo. Los activos de privados en el ex- terior son algo más de US$ 200.000 millones, bastante mayores que los pasivos del sector privado no financiero de US$ 25.000 millones.

La gradual reducción de infla- ción y, entre tanto, la posible in- troducción de una unidad de in dexación, o la posibilidad legal de indexar contratos, puede facilitar el fondeo de mediano y largo plazo para el sector a la vez que diversificaría los instrumentos de ahorro. El crédito hipotecario de Argentina representa 1,5% del PIB, comparado con 18,7% en Chile, 6,8% en Brasil y 5% en Uruguay.

En resumen, la eliminación del cepo y el conjunto de políticas macroeconómicas y estructura- les augura el comienzo de una nueva tendencia de desarrollo sustentable del sector inmo- biliario. Habrá que esperar el resto del programa de consoli- dación fiscal y reformas pero en la medida que se materialicen y logren mobilizar inversión tanto nacional como extranjera se puede esperar una recuperación del crecimiento de la economía y de los ingresos generando nuevas oportunidades de inversión y crecimiento para el real estate.
(*) Economista y presidente de la desarrollista inmobiliaria DESUR. 

sábado, 6 de febrero de 2016

Tendencias en Real Estate – una visión optimista.

Con la eliminación del cepo cambiario y corrección gradual de tarifas 2016 será un año de reordenamiento y estabilización de la economía, eliminación de distorsiones de precios relativos y controles, corrección gradual de desequilibrios (fiscal y de balanza de pagos), y renovadas expectativas de integración comercial y financiera. A pesar de un contexto externo desfavorable, las políticas anunciadas por el Gobierno contribuirán a regenerar condiciones para la inversión con uno de los registros históricos más bajos (17,2% del PBI frente a 20,5% en América Latina en 2014). Ello es auspicioso para el Real Estate cuyo desarrollo depende de que el país retome una senda de crecimiento del ingreso per cápita. El ingreso per cápita de Argentina cayó a un ritmo anual de 0,8% en 2012-2015 – mientras que el crecimiento promedio de América Latina fue de 1,5%.  

El camino no está exento de riesgos. El impacto inicial negativo sobre el ingreso disponible por efecto del ajuste cambiario, aumento de tasas de interés reales y reducción de subsidios implica en el corto plazo una potencial contracción sobre la demanda de Real Estate. 
Sin embargo el gradualismo fiscal combinado con políticas que profundicen la equidad (tarifa social, actualización periódica de beneficios sociales y mínimos no imponibles) ayudarán a evitar saltos bruscos en los ingresos y de ese modo permitir que el efecto negativo inicial sobre los ingresos no sea profundo y pueda ser rápidamente revertido.

También juega en contra el contexto internacional. Los precios de los commodities agropecuarios cayeron un 16% en 2014-2015 y la desaceleración de la economía china y la recesión en Brasil (nuestros principales socios comerciales) afectan directamente nuestras exportaciones. El cambio de tendencia de las tasas de interés en EEUU está asociada a una reversión de los flujos financieros a países emergentes.  Pero el grado de autarquía comercial y financiera de Argentina ha sido tan feroz que aún así una vuelta al mundo puede significar capitalizar mercados, financiamiento e inversiones. Un acuerdo cercano con los holdouts  aumentarán los incentivos para la inversión y el financiamiento externo.

Además el impacto de la devaluación sobre los balances de las empresas o individuos será positivo: los activos de privados en el exterior son algo más de US$200.000 millones mientras que los pasivos del sector privado no financiero son de US$25.000 millones.
En particular el sector inmobiliario se verá beneficiado en forma directa por la eliminación del cepo. La unificación cambiaria permitió reducir el costo del billete que se utiliza para las transacciones inmobiliarias (de $16 a $14) lo que será conducente a un aumento del precio en dólares al cual las transacciones se concretan.

Más allá de los cambios macroeconómicos se proyectan una serie de tendencias:

1. El sector premium residencial de Real Estate será beneficiado por la revaluación de activos de los sectores de mayores ingresos y por la eliminación de licencias y racionamiento de divisas para la importación de insumos de la construcción.

2. Las tendencias a la descentralización - exacerbada por los costos de congestión – podrían morigerarse. El tráfico entre el conurbano y CABA aumentó más del 80% entre 2003 y 2013; en dicho período el transporte público aumentó la oferta tan sólo 15% mientras que el transporte privado por automóvil pasó de representar menos de la mitad del servicio a 60%. La nueva política de transporte público en la medida que aumente la oferta de transporte público interurbano podría reducir los costos de congestión lentificando la decentralización y activando nuevos ejes de desarrollo urbano. Por ejemplo: la reurbanización de la Boca y Barracas explotando un Riachuelo potencialmente más limpio y navegable o facilitado por la reciente extensión del Metrobus y posiblemente la autopista ribereña; el desarrollo de la zona Sur por extensión del Metrobus combinado con nuevos puentes sobre el Riachuelo; descentralización hacia el Sur y el Oeste si se completa la Autopista del Buen Ayre interconectando Acceso Oeste y la Autopista Ezeiza-Cañuelas.  

3. La recuperación de las economías regionales generará bolsillos de ingresos que se podrían volcar al Real Estate local en ciudades ya consolidadas del Interior – Córdoba, Mendoza, Neuquén, Rosario como también en pueblos o ciudades más pequeñas donde existen posibilidades de un upgrade sustancial en el diseño y calidad de la propiedad.

4. La posible introducción de una unidad de indexación, o como mínimo el restablecimiento de la posibilidad legal de indexar contratos, puede facilitar el fondeo de mediano y largo plazo para el sector. El crédito hipotecario de Argentina representa  1,5% del PBI comparado con 18,7% en Chile,  6,8% en Brasil y 5% en Uruguay. El probable desarrollo del mercado de capitales puede a su vez contribuir al financiamiento inmobiliario mediante instrumentos no bancarios: crowd funding, securitización de hipotecas y fideicomisos inmobiliarios que cotizan en la Bolsa. Estos cambios en la estructura financiera tienen el potencial de multiplicar la demanda de vivienda generando oportunidades para vastos sectores de la población que hoy no tienen acceso a la vivienda.

Estas tendencias marcarán nuevos horizontes para el Real Estate en el mediano plazo. Habrá que esperar el resto del programa de consolidación fiscal y reformas estructurales pero en la medida que se materialicen habrá nuevas oportunidades de inversión y crecimiento.


domingo, 31 de enero de 2016

Real Estate en la Nueva Economía – Desafíos y Horizontes.

Real Estate en la Nueva Economía – Desafíos y Horizontes.

El sector inmobiliario aún se encuentra sumido en una de sus peores crisis: el número de escrituras en la Capital Federal  cayó de un promedio de 5776 en 2009-2011 a 4107 en 2012-2015 (más de 40%). Ello coincide con la introduccón del cepo a la compra de dólares oficiales a fines de 2011 - política que se endureció considerablemente a partir de 2012 – y con una situación de cuasi estancamiento de la economía en 2012-15 - el ingreso per cápita descendió en promedio 0,8% anual (America Latina creció 1,5%).

Con la eliminación del cepo cambiario y corrección gradual de tarifas 2016 será un año de reordenamiento y estabilización de la economía, eliminación de distorsiones de precios relativos y controles, corrección gradual de desequilibrios (fiscal y de balanza de pagos), y renovadas expectativas de integración comercial y financiera. A pesar de un contexto externo desfavorable, las políticas anunciadas por el Gobierno contribuirán a regenerar condiciones para la inversión (17,2% del PBI frente a 20,5% en América Latina) y crecimiento; si ello ocurre, será beneficioso para el Real Estate.  

Sin embargo, existen riesgos de corto plazo no menores. El proceso de estabilización de la economía implicará tasas de interés reales positivas lo que irá en detrimento de la demanda de activos inmobiliarios. Las paritarias deberían negociarse pensando en un balance fino entre las necesidades de estabilización, competitividad y protección de ingresos; si ello no ocurre, el proceso de estabilización puede fracasar comprometiendo el crecimiento. Internacionalmente, el viento ya no es de cola sino de frente. Los precios de los commodities agropecuarios – la base de nuestras exportaciones – cayó un 16% en 2014-2015. La desaceleración de la economía china ha llevado a nuevas revisiones del FMI hacia abajo del crecimiento mundial en 0,2% a 3,4% en 2016. La reversión de la política de bajas tasas de interés en EEUU – la tasa de corto plazo pasó de 0,25% a 0,5% en enero 2016 – el primer aumento desde 2007 es relevante no tanto por la magnitud como por dar una señal de lo que se viene.  Y la recesión en Brasil – estimada en 0,6% en 2015 y expectativas de caída de hasta el 3 % en 2016 - seguirá impactando fuertemente sobre la Argentina – Brasil y China siendo los principales socios comerciales del país.  

Cual es la prognosis de corto plazo? El impacto inicial negativo sobre el ingreso disponible por efecto del ajuste cambiario, aumento de tasas de interés reales y reducción de subsidios implica en el corto plazo una potencial contracción sobre la demanda de Real Estate.  Pero, a diferencia del 2001-2002, el impacto de la devaluación sobre los balances de las empresas o individuos podrá no ser tan severo y hasta puede ser positivo. Los activos de privados en el exterior son algo más de US$200.000 millones (frente a aproximadamente US$100.000 millones en 2001) y superan ampliamente los pasivos del sector privado no financier (respectivamente US$25.000 millones en 2015 y US$61.000 millones en 2001). Ello implica que al menos los sectores con activos netos en el exterior estarán financieramente mejor que antes.

Pero a partir de la segunda mitad de 2016, los efectos positivos sobre la demanda tenderán a superar los negativos. Las nuevas políticas - eliminación del cepo y retenciones, reducción de subsidios, mayor integración comercial y financiera incluido el posible acuerdo con los holdouts  - aumentarán los incentivos para la inversión y el crecimiento en un marco de mayor competencia y eficienca. La expectativa de aumentos del ingreso per cápita a mediano plazo, al aumentar la percepción de riqueza, será un importantes impulsor de la demanda de Real Estate en todos los segmentos de ingreso alcanzados por el crecimiento. El gradualismo combinado con políticas que profundicen la equidad (por ejemplo la tarifa social y actualización periódica de beneficios sociales y mínimos no imponibles) ayudarán a evitar saltos bruscos en los ingresos y de ese modo permitir que el efecto negativo inicial sobre los ingresos no sea profundo y pueda ser rápidamente revertido.

Transaccionalmente, el sector se verá beneficiado en forma inmediata por la eliminación del cepo que libera dólares para la ejecución de operaciones inmobiliarias. Estimamos que este efecto – ver Tabla  – puede representar un aumento en la demanda y-o (su equivalente) precios de transacciones efectivamente realizadas más elevados en un 10% o 15%. La posible introducción de una unidad de indexación, o como mínimo el restablecimiento de la posibilidad legal de indexar contratos, puede facilitar el fondeo de mediano y largo plazo para el sector. El crédito hipotecario de Argentina representa  1,5% del PBI comparado con 18,7% en Chile,  6,8% en Brasil y 5% en Uruguay – esto significa que existe un potencial enorme inexplotado. A medida que la inflación disminuya, el crédito hipotecario en pesos sin indexación también aumentará. El probable desarrollo del mercado de capitales puede a su vez contribuir al financiamiento inmobiliario mediante instrumentos no bancarios: crowd funding, securitización de hipotecas y fideicomisos inmobiliarios que cotizan en la Bolsa.

Tabla - El valor en dólares de las propiedades tras el levantamiento del cepo. Las propiedades en Argentina están valuadas en dólar billete; cuando el dólar está muy caro y los compradores no logran reunir los billetes, los vendedores no bajan el precio de la propiedad aguardando un momento en que el dólar se abarate. Los que necesitan vender obviamente bajan el precio en dólares. La eliminación del cepo al llevar a la unificación cambiaria permitió abaratar el dólar billete - el tipo de cambio unificado se ubicó en un valor intermedio entre la anterior cotización oficial y el “dólar blue” del cepo. El dólar billete (o blue) estaba a mediados de 2015 en un promedio de $16 y está en la actualidad más cercano a $14,3 – esto es una reducción del 10,6% nominal; pero teniendo en cuenta que hubo inflación entre medio del orden del 16%, el abaratamiento del billete es del orden del 20%. Por ello, los propietarios ahora están logrando - con mayor fluidez - realizar el valor esperado de sus propiedades en dólares lo que – posiblemente - se traduzca en los hechos en precios más elevados de las transacciones efectivamente realizadas.

El sector premium residencial de Real Estate será uno de los más beneficiados por los efectos riqueza producto de: el cambio de expectativas favorable, la revaluación de activos como bonos  (el BONAR 2024 aumentó un 10% en los últimos 6 meses), y la revaluación en pesos de elevados activos externos netos del sector privado. En el mediano plazo, todos los sectores se beneficiarán por el mayor crecimiento del ingreso per capita y por el mayor acceso al credito. La flexibilizacion comercial – eliminación de licencias y racionamiento de divisas para la importación - tambien permitirá mejorar la calidad de la oferta de insumos de la construccion contribuyendo así a que el aumento de la demanda vaya acompañada de un desplazamiento de la oferta hacia unidades de mayor calidad beneficiando potencialmente a nuevos barrios o áreas de la ciudad donde exista mayor disponibilidad de tierra para desarrollar.

Las tendencias a la descentralización perisitirán – el conurbano creció en términos demográficos  entre 2001 y 2010 11,7% mientras que la CABA aumentó su población 4,1%. Es concebible que ello en parte se deba al alto costo relativo de la tierra en CABA así como al insuficiente desarrollo de accesos a la ciudad, playas de estacionamiento y desarrollo de la red de transporte público interurbano.  El trafico entre el conurbano y CABA aumentó más del 80% entre 2003 y 2013; en dicho período el transporte público aumentó la oferta tan sólo 15% con los servicios de líneas de omnibus aumentando un 32% y los del ferrocarril reduciendose un 40%. En cambio el transporte privado por automóvil pasó de representar menos de la mitad del servicio a 60%. Además del costo mometario está el costo por congestión que eleva el tiempo perdido durante el transporte y que impulsa en última instancia la decentralización – sin desmerecer el importante imán que genera la densificación urbana como fuente de importantes economías de información.

Un posible cambio de paradigma en cuanto a un rol más activo de la política de transporte público podrá facilitar el desplazamiento del centro de gravedad de las inversiones hacia ciertos suburbios del conurbano (mayor decentralización) o bien a barrios de la ciudad (CABA) aún no alcanzados por las inversiones al bajar los costos y el tiempo de transporte interurbano. Por ejemplo: la reurbanización de la Boca y Barracas explotando un Riachuelo potencialmente más limpio y facilitado por la reciente extensión del Metrobus y posiblemente la autopista ribereña; un nuevo Belgrano en Vicente López o un nuevo San Isidro en Tigre facilitados por mejoras en los servicios de ferrocarril y Metrobus y hasta posiblemente el mayor desarrollo del transporte fluvial; desarrollo de la zona Sur de Avellaneda por extensión del Metrobus combinado con nuevos puentes sobre el Riachuelo; descentralización hacia el Sur y el Oeste si se completa la Autopista del Buen Ayre interconectando Acceso Oeste y la Autopista Ezeiza-Cañuelas.  Asimismo la recuperación de las economías regionales generará bolsillos de ingresos que se podrían volcar al Real Estate local en ciudades ya consolidadas del Interior – Córdoba, Mendoza, Neuquén, Rosario como también en pueblos o ciudades más pequeñas donde existen posibilidades de un upgrade sustancial en el diseño y calidad de la propiedad.

El Real Estate ha pasado a ser un instrumento de ahorro para buena parte de la población, tal vez el único instrumento de ahorro de mediano y largo plazo en un contexto altamente intervencionista sobre el sector financiero. Según algunos informes, en la década del 90 por cada dólar que iba al Real Estate, iban 6 dolares al sistema financiero; en contraste, entre 2003 y 2012 básicamente se igualaron ambos destinos de ahorros. Con un probable nuevo ciclo de desarrollo de los mercados de capitales, seguramente van a aparecer instrumentos de ahorro alternativos, lo que podría quitar algún interés en el sector inmobiliario. Este efecto no obstante debe balancearse contra el impacto favorable de un potencial mayor apalancamiento financiero del sector justamente favorecido por el desarrollo de los mercados de capitales dado el muy bajo nivel de apalancamiento actual.


Para sintetizar, existen nuevos horizontes para el Real Estate en el mediano plazo, con riesgos tanto domésticos como externos en el corto plazo. Hay que esperar el resto del programa de consolidación fiscal y el detalle de las reformas estructurales pre anunciadas (racionalización del Estado, integración comercial y financiera, educación, marcos regulatorios de infraestructura y minería, políticas de innovación,etc.) pero en a medida que ello se materialice habrá oportunidades de inversión y crecimiento. Ello impactará favorablemente sobre el Real Estate que a su vez será una importante fuente de inversión en áreas que tengan un alto potencial de transformación por: costo y disponibilidad de tierra apta para desarrollo; apertura comercial; y políticas de transporte que reduzcan los tiempos de transporte. Por un lado el desarrollo del mercado de capitales tenderá a generar activos de ahorro sustitutivos del Real Estate. Por otro lado, es probable que este efecto tienda a compensarse por un aumento en el financiamiento del sector a través del sistema financiero y potenciado por: la repatriación de capitales e inversión externa; instrumentos de ahorro y financiamiento indexado; mercados de capitales; desarrollo del crédito hipotecario en paralelo con el proceso de estabilización gradual de los precios.