Buen Pronostico para el Real Estate en 2018 - Publicada en Clarin Arquitectura en Enero 2018

La economía y el real estate en 2018 – Riesgos y desafíos.

En 2018 la economía tendrá un factor de arrastre del crecimiento del 2017 a los que sumarán nuevos factores de impulso. Entre los factores domésticos están el rápido aumento del crédito al sector privado, la recuperación del consumo debido a mejoras salariales y la recuperación de la inversión – aunque aún no a niveles suficientes para sostener tasas de crecimiento al 3-4%. La demanda agregada de bienes domésticos se verá favorecida por una parcial recuperación del tipo de cambio real – tras la revisión de las metas de inflación y mejoras fiscales. Entre los factores externos se puede contar con una mejora de las exportaciones debido al crecimiento de Brasil y cosecha récord con precios internacionales sostenidos.

El real estate se verá beneficiado por los mayores ingresos y por la profundización del mercado de crédito hipotecario – aún una fracción de lo que representa en países comparables. También se verán favorecidos los nuevos desarrollos inmobiliarios por la mayor oferta de tierras impulsada por el Gobierno, y por importantes inversiones de infraestructura de transporte y energía.

Los interrogantes macroeconómicos de mediano plazo subsisten, en particular, la sostenibilidad de la deuda pública – que en términos netos representa el 27,5% del PBI a fin de 2017. En 2018 la meta de déficit primario - 3,2% del PBI – sumado al servicio de la deuda – estimado en 2,2% del PBI en 2017 – arrojará un déficit financiero de 5,7% del PBI. Con la economía creciendo a alrededor del 3% esto implica todavía un aumento en el nivel de endeudamiento (sin corregir por inflación) durante 2018 de alrededor de 4,7% del PBI. Aún tomando el servicio real de la deuda (suponiendo una tasa de interés real del 3% sobre el servicio total de intereses de la deuda) la deuda subiría 4% del PBI. Y considerando las metas fiscales del gobierno de 2,2% de deficit primario del PBI en 2019, la deuda soberana seguiría creciendo en 2022 a razón de 2,5% del PBI anualmente alcanzando a 43% en dicho año. Si bien no elevado, la deuda podría crecer tanto por factores externos - aumento de tasas de interés externas – como domésticos – depreciación del peso - y el financiamiento bruto (US$60000 millones en 2018) podría complicarse ante un aumento de la aversión al riesgo de inversores internacionales – escenario probable ante una suba de tasas en EEUU por ejemplo.

Otro factor de riesgo es el déficit de cuenta corriente de la balanza de pagos que en 2017 rondará el 5% del PBI; con el nivel actual del tipo de cambio real resulta improbable una reducción o reversión del mismo. Parte del desahorro externo (deficit de cuenta corriente) es atribuible al sector público (aproximadamente 3,7% del PBI) pero una parte también importante se origina en el deficit de financiamiento del sector privado (1,3% del PBI). Una parte de dicho financiamiento tiene como contrapartida un aumento del consumo (incluyendo el elevado déficit de turismo) aunque también la inversion creció en 2017. Dado que el financiamiento externo no está orientado fuertemente a inversion, la  eventual corrección del desequilibrio externo requerirá un tipo de cambio real más depreciado – lo que hará más gravoso el servicio de la deuda externa.

Este es otro motivo para profundizar y-o extender las metas fiscales hasta 2022 reduciendo el deficit primario a 1% del PBI en 2020 y a 0% en 2021-22. Bajo dicho escenario, y suponiendo una tasa de interés real del 3% y un crecimiento sostenido del 3%, la deuda se podría estabilizar en un nivel cercano a 34% del PBI en 2022.

Cabe preguntarse en este contexto cómo impactarán en la economía y en el real estate las reformas tributaria y previsional, el Acuerdo de Responsabilidad  Fiscal con las provincias y el sesgo más gradualista de la política monetaria.

La reforma tributaria es gradual y tendrá un efecto positivo gradual sobre el crecimiento al incentivar la inversión incluyendo al real estate: bajando la tasa corporativa a la reinversion de utilidades, reduciendo aportes patronales, el impuesto al cheque y el impuesto a los ingresos brutos. En el caso del real estate, la eliminación del Impuesto a las Transferencias Inmobiliarias (1,5% del valor) se compensa con la aplicación de un gravamen sobre las futuras ganancias de capital en las compraventas de inmuebles excluyendo vivienda principal (15% de la ganancia). Por ejemplo, si hubiera una valorización anual de la propiedad del 5%, esta reforma sería neutra en términos tributarios si la propiedad se vende a los dos años y sería más gravosa para plazos mayores. Por otro lado, dado que el rendimiento de los bonos en dólares también pasa a estar gravado con el 15%, el impacto tiende a ser neutro en la medida que estos activos sean sustitutivos.

El Pacto Fiscal con las provincias y la modificación de la formula de ajuste de las jubiliaciones y asignaciones familiares apuntan a limitar el crecimiento de dos de los componentes más expansivos del gasto público consolidado; ello es crucial para la sostenibilidad fiscal. La adecuación reciente de las metas inflacionarias a la estrategia fiscal gradualista contribuirá a reducir la turbulencia financiera y atraso cambiario inducidos por las elevadas tasas de interés. Tras la revision de metas se produjo una corrección cambiaria que eliminó el deficit cuasi fiscal de 2017 y redujo un 10% el nivel de apreciación real del peso. Para el real estate, la reducción de la competencia de inversiones financieras – debido a la reducción de tasas de interés implícita en metas de inflación menos ambiciosas – es beneficiosa.

En síntesis, la prognosis macroeconómica y para el sector inmobiliario es buena aunque sujeta a riesgos externos y domésticos que el gobierno deberá gestionar profundizando las reformas fiscales – proceso facilitado por metas de inflación más graduales. Las reformas estructurales de fines de 2017 son en general favorables para la inversión incluyendo el sector inmobiliario y también apuntan a mejorar la estabilidad macroeconómica. El programa de reformas debe orientarse a mejorar el clima de negocios para incentivar la inversion y reducir el desequilibrio externo originado en consumo tanto del gobierno como privado.

El costo del gradualismo fiscal para el crecimiento.

Daniel Oks

El gradualismo fiscal – que implica en el corto plazo mantener una política fiscal expansiva - tiene un costo en términos de atraso cambiario; ello afecta la negativamente la demanda de bienes transables producidos localmente y por ende el proceso de recuperación económica. Por supuesto que el crecimiento económico depende – además - de muchos otros factores: el costo impositivo, el costo logístico,  el costo laboral no salarial, el costo financiero, el costo administrativo del Estado, la incertidumbre regulatoria, etc. Las iniciativas en estos ámbitos son necesarias para generar un clima de negocios propicio para la inversión y la competitividad. El problema es que el atraso cambiario no ayuda a generar un ambiente propicio para la introducción de dichas reformas.

El gradualismo fiscal implica mantener durante 3 años (2016-18) un déficit fiscal primario promedio cercano a 4% del PBI (con reducciones anuales cercanas al 1% del PBI); sumándole la carga de servicio de la deuda y déficit de las provincias arroja un déficit fiscal consolidado cercano a 7% del PBI. La mayor parte de dicho déficit se financia con deuda en dólares en el exterior. El ingreso de divisas correspondiente, al convertirse en su mayor parte a pesos genera presión de apreciación del peso. A su vez el BCRA se ve obligado a absorber liquidez resultante para cumplir con sus metas de inflación. Esta sustitución de dinero por bonos es la principal fuente del creciente déficit cuasi-fiscal del BCRA.  Esta política también permite mantener una tasa de interés real positiva (tasa nominal por encima de la inflación esperada) – el instrumento elegido para alcanzar las metas de inflación – lo que a su vez retroalimenta el ingreso de capitales financieros y la apreciación del peso.

El BCRA fija las tasas de interés de los instrumentos de esterilización (Lebacs) en función de las expectativas inflacionarias. Dado que las expectativas inflacionarias están condicionadas tanto por la política monetaria como la fiscal, el gradualismo fiscal – sobre todo si es poco creíble – lentifica el proceso de reducción de tasas de interés nominales. Dichas tasas en conjunción con la expectativa de apreciación del peso por los factores arriba descritos es un factor de atracción para capitales financieros financieros.

Una política fiscal de tipo shock permitiría a la vez reducir la demanda de financiamiento externo – un exceso de demanda de divisas con presión devaluatoria del peso – y una caía de la tasa de interés nominal por la vía de menores expectativas inflacionarias. La menor tasas de interés y el aumento del valor del dólar generan ambas un aumento en la demanda de bienes domésticos con impacto reactivador capaz de compensar la menor demanda de bienes domésticos inducidos por la contracción del gasto público.

En resumen, dada la política monetaria de metas de inflación ambiciosas, un régimen de mayor austeridad fiscal sería menos recesivo que el actual régimen de gradualismo fiscal. El gobierno debería repensar su estrategia fiscal y monetaria teniendo en cuenta estas consideraciones. Claramente la restricciones políticas tienden a imposibilitar la concreción de un ajuste fiscal de tipo shock. Sin embargo, una mejor comprensión de los procesos de desinflación podría hacer que selectivamente el sector público consolidado proteja aquellas partidas de mayor impacto social y evalúe seriamente afectar otras cuyos efectos sociales puedan ser compensados mas rápido por la recuperación de la actividad privada – debido a mejoras de competitividad cambiaria y menores tasas de interés.  Algunos de los importantes programas de inversión pública podrían ser realizados por inversión privada quitándole presión al gasto público.  A su vez la reducción de los subsidios que todavía benefician a los sectores menos vulnerables del país podrían acelerarse. El empleo redundante en el sector público podría reducirse introduciendo un seguro de desempleo y políticas laborales activas para facilitar la reinserción labora en el sector privado. El gobierno ya ha avanzado en la dirección de congelar el gasto real de las provincias y debería hacer lo propio con las partidas del gobierno nacional.  

La alternativa, si bien menos deseable pues postergaría ganancias de eficiencia de la menor inflación, sería una revisión de las metas monetarias apuntando a un proceso de desinflación mas lento o gradual – que no requiera tasas de interés tan altas durante la transición. Ello implicará a su vez un menor atraso cambiario por efecto de ingresos de capitales y menores tasas de interés – ambos factores conducentes a una recuperación más rápida de la demanda del sector privado y a la vez quitándole presión a la necesidad de un ajuste fiscal más drástico.

Entrevista de Argenprop sobre Economía, Real Estate y Desarrollos. Video y texto.

https://noticias.argenprop.com/actualidad/el-real-estate-posiblemente-tenga-un-rol-importante-en-la-reactivacion-de-la-economia/

Argentina y el Real Estate en 2017.

Entrevista de Adriana Anzilotti a Daniel Oks

Para Argenprop - 23/2/17

Escenario macro y microeconómico. La situación actual.

“Argentina viene de un año de profundas transformaciones y está en

etapa de recuperación. Un dato revelador es que el sistema de encuestas de agentes del mercado del BCRA pronostica un crecimiento en promedio del 3% para 2017. Además el

indicador líder del BCRA (que anticipa cambios de ciclo) anticipa una salida de la recesión; éste está basado - entre otros indicadores - en ventas de cemento, demanda de muebles para oficinas,

producción de automotores, el índice de confianza del

Consumidor (UTDT) e indicadores financieros como (Merval, índices de

bonos).”

Y sin titubear agrega: “El 2016 seguramente será recordado

como un año de cambios en el que se eliminaron distorsiones

cambiarias, comerciales, financieras y tarifarias en un contexto de

estrategia fiscal gradual de reducción de déficits. Se recurrió a

financiamiento externo para suavizar la transición, y gracias a señales de convergencia a niveles de deuda sostenible (en que el ratio de deuda a PBI se estabiliza), el riesgo país y la tasa de interés de la nueva deuda soberana bajó a niveles inferiores al 6%”.  Explica además que “las metas de inflación incorporadas durante el segundo semestre (en que se alcanzó una inflación promedio del 1,5% mensual) se cumplieron; las tasas de interés nominales implícitas en los bonos largos convalida a futuro el proceso de desinflación anunciado por el gobierno (aunque no tan rápidamente como prevé el BCRA).

Además se han atendido antiguas demandas sociales como la reparación histórica con los jubilados, con un impacto fiscal entre 1% y 2% del PBI; se ha extendido el sistema de seguridad social (universalización de la AUH, programas de emergencia social), y se han introducido reformas al IVA y Ganancias que beneficiaron a los sectores más vulnerables. Todo ello permitió que el costo social y la recesión no hayan sido tan profundos como se temía y el desempleo comenzara a bajar hacia fines de 2016”. Asimismo la estabilización de los precios permitió que el salario real inicie su recomposición durantre el segundo semestre de 2016 – tendencia que probablemente se profundice durante 2017.

El economista concluye además que “los fundamentos macroeconómicos y múltiples reformas estructurales (política comercial y cambiaria, revisión del oneroso régimen de Tierra del Fuego, marcos regulatorios y tarifarios de infraestructura, ley de telecomunicaciones, marco para asociaciones

público-privadas, ley de sinceramiento fiscal, ley PYMES, reformas

impositivas para proteger a los sectores más vulnerables, cambios al

sistema de ART, etc.) apuntan a mejorar el clima de negocios. Por eso, en la medida que las reformas se implementen y la sociedad las avale, es probable que aumente la inversión (aún en niveles magros) pasándose de la recuperación cíclica a un proceso de crecimiento sustentable con mayor integración a la economía regional y global.

Es crucial en cualquier caso que las metas fiscales - que recientemente se han explicitado con mayor claridad - se cumplan con rigor. Un déficit fiscal decreciente es necesario para estabilizar la relación deuda-producto en un nivel sostenible (entre 30% y 40%). El gran desafío no es la recuperación cíclica sino el crecimiento sostenido lo que requiere a su vez que la inversión aumente a niveles superiores al 20% del PBI.

El crecimiento – dice Daniel Oks - depende también de factores externos, los que en balance posiblemente tengan un efecto neutro. Por un lado, el  proteccionismo declarado por el nuevo presidente de EEUU genera incertidumbre y el impacto de sus planes fiscales ya se ha traducido en aumentos de tasas de interés internacionales lo que no ayuda al país ni a la región. Por otro lado, los mercados financieros en países desarrollados en general reaccionaron favorablemente ante los anuncios en EEUU, lo que junto con indicaciones de que la economía de Brasil ha dejado de caer, beneficiarán a la Argentina tanto a través de mayor inversión extranjera como de mayores exportaciones a Brasil. En todo caso, el riesgo de un aumento del proteccionismo de EEUU tendría un impacto acotado en Argentina, que sólo destina 7% de sus exportaciones a dicho país. Por otro lado, existen importantes negociaciones para habilitar un mejor acceso a bloques regionales como la UE y Alianza del Pacifico con potencial de mejoras de exportaciones e inversión. Por último, los siempre importantes términos de intercambio han mejorado

en los últimos trimestres del 2016 y las tasas de interés externas si

bien han subido se mantienen en niveles históricamente bajos.

En resumen, la economía está en los comienzos de una fase expansiva con estabilización de precios y buenas probabilidades de iniciar una nueva etapa de crecimiento sostenido basado en un mejor clima de inversión y un contexto internacional que es relativamente neutro.

El crédito hipotecario y la evolución del Real Estate.

“El incipiente crecimiento del crédito, en particular el hipotecario,

si bien parte de una base muy baja va a acompañar el proceso de

recuperación cíclico y podría generar un aumento importante en la

demanda de inmuebles”. Y menciona un dato interesante y es que por

primera vez ocurre en tanto tiempo una reversión del ratio de propiedades alquiladas a propiedades vendidas que venía aumentando hasta hace poco. Oks agrega: “El desarrollo del crédito hipotecario – uno de los mayores cambios estructurales que

este gobierno está interesado en promover - potenciará la demanda de

propiedades en particular en los sectores medios de la población con

ahorros insuficientes para acceder a la vivienda. También potencialmente podría beneficiar a desarrollistas cuyo fondeo tradicional está circunscripto a las pre-ventas. Durante la etapa de desinflación fuerte (hasta 2019), el crédito hipotecario será principalmente indexado (unidad de indexación UVA). Los créditos UVA representan casi el 60% de los créditos hipotecarios a tasa variable emitidos durante el año

pasado; el stock pasó de 0 a $800 millones a fin de año. Este nuevo

instrumento permite contratos financieros de largo plazo con una menor

cuota inicial y asegurando a deudores y acreedores un valor real

cierto (debido al ajuste por inflación) para pagos futuros, reduciendo

el riesgo para prestamistas y tomadores de  un aumento inesperado de

la inflación como de una reducción súbita de la misma.

Cuando la inflación alcance niveles de un dígito, y las tasas nominales de

interés acompañen,  se podrá esperar una fuerte competencia por el

otorgamiento de hipotecas a tasas de interés no indexadas. Ello

redundará en mejores condiciones de acceso al crédito para la

vivienda. En los países de la región (particularmente en Chile) el tamaño del mercado hipotecario es hasta 15 veces más grande que en la Argentina.

Tras 5 años de estancamiento, la vuelta a un crecimiento aunque sea moderado cambiará el perfil y sostenibilidad de la demanda de inmuebles. El interés por invertir en Real Estate depende también del relativamente bajo riesgo relativo – en comparación con otros sectores como puede ser el sector transable durante un proceso de apertura y reapertura de la cuenta de capitales (a su vez a menudo

asociados con procesos de apreciación cambiaria). A ello se suma el

atraso relativo en la oferta en el segmento residencial de medianos y

bajos ingresos, como en el sector comercial (oficinas, logística y

centros comerciales) donde el desarrollo en relación a otros países de

la región (Chile, Brasil y México) es bajo”. Oks explica además que

“el muy exitoso sinceramiento impositivo también ha tenido y seguirá

teniendo un efecto derrame directo e indirecto sobre el sector

inmobiliario – así como ya lo tuvo hace más de un año el levantamiento

del cepo que llevó a un aumento importante en el número de escrituras

– 17,5% en los primeros 11 meses de 2016 (y cerca de 80% en valores

nominales). El efecto directo proviene de los que blanquearon y ahora

pueden justificar ingresos para la compra de inmuebles así como de los

fondos comunes de inversión inmobiliaria creados para blanquear sin

costo en esos activos. Pero también existen canales indirectos,

particularmente, a través del sistema financiero que sería uno de los

grandes beneficiarios del blanqueo que puede ahora intermediar una

parte importante de los ahorros que anteriormente estaban en el

exterior sin declarar. El fortalecimiento del sistema financiero

potenciado con las reformas de los mercados de capitales permitirá

ampliar la oferta de financiamiento para el sector inmobiliario y de

la construcción.

El Real Estate posiblemente tenga un rol importante en la reactivación de la economía. No sólo la construcción es un fuerte motor de la demanda de empleo sino que también sus industrias proveedoras tienen un fuerte encadenamiento productivo hacia otros sectores. Luego de tres trimestres de caídas pronunciadas, el empleo en la construcción tuvo una fuerte recuperación durante el último trimestre del año. Si bien no se dispone de la tasa de desempleo del último trimestre, del segundo al tercer trimestre la tasa de desempleo cayó de 9,3% a 8,5%. La mayor apertura permitirá incorporar nuevos materiales y técnicas de construcción a la vez que generará oportunidades de inversión en el sector proveedor de nsumos. Dichas mejoras de productividad, junto con el desarrollo de nuevas áreas de la Ciudad de Buenos Aires y el conurbano facilitadas por ventas de tierras públicas, inversiones de infraestructura, y el diseño de nuevas propuestas (oficinas para co-working y residencias para co-living, desarrollos mixtos (con áreas residenciales, oficinas y comerciales) son – junto

con el desarrollo crediticio – los principales motores del desarrollo

del Real Estate y serán esenciales para potenciar su efecto

reactivador de la inversión.

“El hecho que la inflación posiblemente le siga ganando al dólar – proceso inevitable durante la etapa de desinflación y ajuste fiscal gradual con fondeo externo - genera una brecha entre costos y precios de venta en dólares de los inmuebles. Dicha brecha desalienta la inversión en el sector en el corto plazo. Sin embargo, dicha brecha es transitoria en la medida que la política fiscal planea reducir fuertemente el déficit y su demanda de financiamiento externo contribuyendo así a reducir la oferta de dólares. Asimismo, el aumento del costo de reposición en dólares hace que eventualmente – en la medida que se agote el stock de lo construido con costos en dólares más bajos – el precio de las nuevas unidades aumente medido en dólares, De hecho las subas en dólares de los precios de los inmuebles el último año y medio ha subido entre 10% y 20%).

¿QUÉ PUEDE APORTAR HOY EL REAL ESTATE A LA ECONOMÍA?

 27 diciembre, 2016  Redacción  0  Economía,

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por Daniel Oks (*)

 
En esta nota se analiza la coyuntura desfavorable por la cual está atravesando la economía e identifica los factores que posiblemente permitan salir de la recesión, destacando el rol importante del real estate para impulsar el crecimiento.

A los números…

La caída de la actividad económica a octubre de 2016 fue mayor a la esperada. El aumento de tasas de interés y las correcciones de precios relativos (tipo de cambio, retenciones y tarifas) conllevaron aumentos de precios mayores a los aumentos de salarios y del gasto público nominal, implicando caídas reales del salario, del consumo y del gasto público primario.

Estas caídas no fueron compensadas por mayores exportaciones y la inversión, que muestran una caída en el primer semestre.

La falta de una trayectoria creíble de convergencia del déficit fiscal a niveles sustentables a mediano plazo deja a la política monetaria sola en la batalla por reducir la inflación. Para alcanzar la meta de inflación, el BCRA se ve obligado a fijar tasas internas de interés elevadas, lo que desalienta la inversión real. El financiamiento externo de los déficit induce apreciación cambiaria –reduciendo la competitividad–. Tampoco ayudan los factores externos debido a aumentos de las tasas de interés y la desaceleración del comercio mundial.

Logros institucionales

En contraste, hay importantes logros institucionales: la salida ordenada del cepo, el inicio del reordenamiento tarifario, la normalización del Indec, el arreglo con los holdouts y la eliminación de retenciones al agro.

Asimismo, el pasaje por el Congreso de varias leyes consensuadas con la oposición, incluyendo la ley de sinceramiento fiscal, la Ley Pyme y la del Impuesto a las Ganancias. Más recientemente se comienzan a avizorar resultados: la caída de la inflación (1,5% mensual en promedio), la mejora en el índice de confianza del consumidor y el aparente éxito del sinceramiento fiscal –mayor a US$ 60.000 millones–. Además de los brotes verdes en el agro, la energía y, en menor medida, las telecomunicaciones y la minería, se comenzó a observar desde octubre mejoras intermensuales en la industria.

¿Y el 2017?

La recuperación económica en 2017 se verá favorecida tanto por factores que impulsarán el consumo –la reparación histórica con los pensionados, los paquetes de emergencia social, el bono de fin de año, las revisiones del Impuesto a las Ganancias, las paritarias– como por factores que impactarán sobre la inversión: el ambicioso plan de obras públicas, el nuevo marco regulatorio para inversiones público-privadas en infraestructura (el Gobierno estima US$30.000 millones), y el sinceramiento fiscal, y en general un mejor clima de inversión. También contribuirá a la demanda agregada el incipiente crédito interno al sector privado, el financiamiento externo (US$25.000 millones a octubre) e importantes anuncios de inversión directa extranjera (US$58.300 millones en 2016-2019 según el sitio del Ministerio de Hacienda y Finanzas Públicas). Además, Brasil al menos dejará de ser un factor de contracción.

El real estate

En este contexto, el real estate puede ser uno de los principales canales de transmisión de expectativas que se traduzcan en inversión efectiva –la inversión en la industria despierta enfrenta incógnitas como el tipo de cambio y la apertura–. Los fondos del sinceramiento fiscal están disponibles para inversiones locales en real estate desde fines de octubre (blanqueo de efectivo), pero serán posiblemente hasta 10 veces más grandes cuando concluya el plazo para la exteriorización de activos bajo todas sus formas.

Esto impactará fuertemente sobre la demanda de real estate –como, de hecho, viene produciéndose desde noviembre a causa del sinceramiento de efectivo–. A esto se sumará la nueva demanda originada a través de los nuevos fondos cerrados inmobiliarios que están exentos del impuesto al blanqueo.

La dinámica mencionada se ve avalada por el aumento en el número y el valor de las escrituras (el valor en CABA aumentó 80% en el acumulado de los primeros 10 meses), el aumento del crédito hipotecario (30% más de escrituras con hipoteca en los primeros 10 meses de 2016), y las mejoras de los precios medidos en dólares de la propiedad (alrededor del 10% interanual en CABA). El impacto conjunto de la reactivación de las construcciones privadas y la obra pública traccionará sobre las entregas de cemento y otros insumos de la construcción y, sobre todo, el empleo (dado que la construcción es uno de los rubros más empleo intensivos) contribuyendo, así, a la recuperación económica.

Precios fuertes

Algunos proyectos inmobiliarios se encuentran frenados por el fuerte alza de los costos de la construcción medidos en dólares. La mayor demanda del sector que se observara recientemente va dirigida a inmuebles usados o a estrenar construidos con costos históricos más bajos. En la medida en que el stock de lo ya construido se vaya agotando, los nuevos emprendimientos con costos más altos se traducirán en aumentos de precios de las nuevas unidades. La probable continua apreciación real del peso (debido al sinceramiento fiscal, la inversión extranjera y el financiamiento externo) hará que los ingresos medidos en dólares crezcan más rápido que los ingresos medidos en pesos ajustados por inflación. Por ello, la revalorización en dólares de los inmuebles no encontrará una restricción de demanda por escasez de divisas.

Demanda sostenida

Los déficit estructurales del real estate avalarán la nueva demanda. El déficit habitacional, el relativamente bajo nivel de desarrollo de centros comerciales, los elevados costos logísticos, la suboferta de oficinas corporativas y del sector residencial de clase media, y el déficit de infraestructura turístico, entre otros, son algunos de los factores estructurales que avalarán importantes inversiones en el sector. La inversión privada en propiedades es complementaria de la inversión en infraestructura pública que el actual Gobierno apunta a mejorar.

En el proceso de apertura propuesto por el Gobierno, la inversión se destinará a sectores con potencial de integración a la economía global, como el agropecuario, la agroindustria, la minería, la energía, las telecomunicaciones, la minería, y la producción de conocimiento y cultura (uno de los sectores de mayor crecimiento de exportaciones). La dinámica de estos sectores implicará asimismo nuevas oportunidades para el real estate, sector que a su vez enfrenta desafíos importantes para mejorar su productividad, eficiencia y calidad de diseño en función de los cambios tecnológicos y los procesos de apertura e innovación.

(*) Economista y presidente de la desarrollista inmobiliaria DESUR

MIERCOLES 14 DE DICIEMBRE DE 2016 EL ECONOMISTA II 15 Debates.
por Por Daniel Oks (*)

Las política fiscal y monetaria podrían ser más gradualistas. 

Como la economía está por debajo de su tendencia, y dada la importante caída proyectada del gasto público real, la política fiscal ha sido contractiva. Además, una meta de desinflación más gradual permitiría suavizar o mitigar los costos de la estrategia desinflacionaria.

 La falta de una trayectoria creíble de convergencia del déficit fiscal a niveles sustentables a mediano plazo (niveles de déficit que estabilicen la relación deuda-producto) deja a la política monetaria sola en la batalla por reducir la inflación. Ello ocurre porque el ancla fiscal es lo que le da sostén a la política monetaria en el mediano plazo –si los niveles de deuda que financian al déficit se vuelven insostenibles, aumenta el riesgo de monetización de los déficit y la restricción monetaria deja de ser efectiva–. Así, las expectativas de menor inflación son sólo alimentadas por el pilar monetario. Si la expansión monetaria que surge de la meta de inflación del BCRA es menor a la expectativa de inflación (que guía las marcaciones de precios) debido, por ejemplo, a una estrategia fiscal insostenible, se fuerza el ajuste por cantidades (al no haber suficiente liquidez para absorber bienes a los precios más altos, las empresas venden menos unidades) lo que implica menor actividad económica. El correlato financiero es que, para alcanzar la meta de inflación, el BCRA se ve obligado a fijar tasas de interés más elevadas, lo que vuelve atractivas inversiones financieras en detrimento de la inversión real. A su vez, el financiamiento externo de los déficit fiscales genera ingreso de divisas que inducen apreciación cambiaria generando problemas de competitividad y menor oferta de bienes.

 El debate 

¿Cuán creíble es la política fiscal gradualista del Gobierno? La presunción es que no es creíble porque siquiera es gradualista. Acá argumentamos –contra la corriente– que sí es gradualista y que inclusive se asemeja más a una política de shock una vez que se tiene en cuenta la fase del ciclo económico y la erosión inflacionaria del gasto público y la recaudación. El fuerte financiamiento externo recibido en 2016 es atribuible no sólo al déficit fiscal sino también a la refinanciación de deuda existente y a la sustitución de emisión monetaria por deuda financiera.

Los números

 Para demostrar este punto evaluamos los dos componentes del déficit fiscal primario en su comportamiento real y en relación al ciclo económico: el gasto primario (sin intereses) y la recaudación. En gasto primario (de caja) consolidado creció 32,2% en el acumulado enero-octubre de 2016. Frente a este aumento, el IPC acumulado interanual del Congreso escaló 43,9%. Esto implica un ajuste contractivo de aproximadamente el 8,1% del gasto primario real. Si bien es probable que haya una reversión durante los últimos meses por el atraso en obra pública (que en parte se compensa en los últimos meses) y por nuevos compromisos de partidas sociales y pensiones, la reversión posiblemente será sólo parcial. En rigor, en la fase baja del ciclo como en 2016, el gasto público primario real debería haber aumentado si se hubiera comportado anticíclicamente, como se espera al menos que ocurra con las partidas sociales. El hecho de que haya caído, en cambio, indica que la política fiscal ha sido contractiva y procíclica. En otras palabras, fue una política de ajuste tradicional por el lado del gasto. Por el lado de los ingresos –que guardan una estrecha relación con el PIB (por ejemplo, IVA, Ganancias y/o seguridad social)– los ingresos tributarios del Estado Nacional crecieron 27,6% en el acumulado interanual del período enero-octubre de 2016. En relación a la inflación, la recaudación real cayó 11,3%. Seguramente los ingresos extraordinarios del blanqueo contribuirán a atenuar dicha caída pero difícilmente anularla y, en todo caso, son un recurso extraordinario (y no recurrente, aunque aumente la base impositiva). Pero, dado que los ingresos dependen del ciclo económico, la caída de la recaudación real no marca el verdadero rumbo o impacto de la política fiscal sino que más bien refleja la caída de la actividad. En varios países se toma el balance fiscal estructural –que corrige el balance primario por el impacto del ciclo económico– como la verdadera medida del impacto fiscal. Así medido, correspondería sustituir los ingresos efectivos por los ingresos de tendencia. Los ingresos de tendencia se pueden obtener estimando la relación entre recaudación y PIB (a través de un análisis estadístico) y tomando el PIB de tendencia (que a su vez surge de suavizar los ciclos tomando la tendencia de crecimiento o estancamiento del PIB). Dado el estancamiento relativo del PIB en 2012-2015, y como simplificación metodológica, podemos tomar la relación recaudación-PIB en 2015 como un ratio de tendencia y el PIB de tendencia en 2016 igual al de 2015. De esos supuestos resulta que los ingresos de tendencia son 12,7% más altos que los ingresos corrientes reales proyectados para 2016. En tal sentido, la política fiscal actuó anticíclicamente pero no se puede decir que los ingresos estructurales hayan caído y, con lo cual, no se puede descartar que la polí- tica fiscal haya sido gradualista por el lado de los ingresos.

La clave 

En resumen, en vistas de que la economía se halla por debajo de su tendencia en 2016, y dada la importante caída proyectada del gasto público real y que los ingresos estructurales se estarían moviendo poco, se puede argumentar que la política fiscal ha sido estructuralmente contractiva debido principalmente al comportamiento del gasto primario real. Si el Gobierno comunicara esta dimensión –la política fiscal estructural– tal vez el anuncio de una estrategia fiscal gradualista sería más creíble y los mercados y las inversiones no estarían afectados como algunos analistas suponen.

El factor monetario 

El segundo punto de esta columna tiene que ver con la consistencia de la política monetaria con el gradualismo fiscal. Una meta de desinflación más gradual alineada con la meta fiscal gradualista permitiría suavizar o mitigar los costos de la estrategia desinflacionaria. En primer lugar, una meta de desinflación más gradual, al reducir el rendimiento esperado de los bonos del Gobierno, permitiría desactivar varios negocios financieros que conspiran contra la inversión real. En segundo lugar, con tasas de interés ex ante más bajas en relación a la inflación esperada, el influjo de capitales que deprime el tipo de cambio se reduciría atenuando el proceso de apreciación cambiaria real. Estas señales permitirían acelerar la transformación de la mejora efectiva de ingresos y liquidez disponible en decisiones de consumo e inversión. Más allá de la necesidad de delinear y comunicar en forma transparente una estrategia de convergencia fiscal y monetaria gradual a un nivel de gasto y de déficit fiscal más sostenible en el tiempo, el Gobierno debería también simultáneamente desarrollar y/o comunicar mejor un programa de reformas para activar las fuentes de crecimiento y mejorar la equidad conducentes a mejorar la competitividad y promover la inserción activa del capital humano en procesos de innovación.

La agenda 

Ello incluye marcos regulatorios procompetencia para que el sector privado pueda asumir importantes responsabilidades en el desarrollo de infraestructura, mercados de capitales e integración a la economía global. Asimismo, la nueva reforma tributaria debería reducir los costos no remunerativos del salario con miras a mejorar el empleo formal y la formalización de las Pymes. A efectos de mejorar las condiciones competitivas de las pymes, se debería enmarcar dentro del marco de defensa de la competencia el poder monopólico de los sindicatos –así como reducir la litigiosidad laboral ilegítima que desincentiva al igual que los excesivos impuestos al trabajo el empleo formal–. Más recursos deberían dirigirse a apoyar el emprendedorismo así como a políticas activas que faciliten la reconversión de capacidades en el mercado de trabajo pensando en la apertura gradual de la economía. Finalmente, se deberían profundizar las políticas de contención social, salud y educación compatibles con la equidad y el desarrollo del potencial del capital humano crucial para la igualdad de oportunidades y el crecimiento.

(*) Economista y presidente de la desarrollista DESUR.

No es tanto lo que la Economía puede hacer por el Real Estate como lo que el Real Estate puede hacer por la Economía.

Esta nota analiza la coyuntura desfavorable por la cual está atravesando la economía, identifica los factores que posiblemente permitan salir de la recesión destacando el rol que el Real Estate puede jugar para impulsar la recuperación. Concluye con algunas opciones de política que el gobierno tiene para contribuir al rebote cíclico y para crear condiciones para una senda de crecimiento sostenido.

Lo malo. La caída intermensual de la actividad económica en Octubre y la caída acumulada durante el 2016 fue mayor a la esperada. A pesar de su volatilidad, las en promedio elevadas tasas de interés – en relación al dólar futuro – conspiran contra la recuperación de la inversión. Las correcciones de precios relativos (tipo de cambio, retenciones y tarifas) conllevaron aumentos de precios mayores a los aumentos de salarios y del gasto público nominal implicando caídas reales del salario, del consumo y del gasto público; estas caídas no fueron compensadas por mayores exportaciones y la inversión que muestra una caída en el primer semestre. La pobreza mayor al 30%, a pesar del mayor gasto social, no da síntomas de mejoría.

La falta de una trayectoria creíble de convergencia del déficit fiscal a niveles sustentables a mediano plazo (niveles de déficit que estabilicen la relación deuda-producto) deja a la política monetaria sola en la batalla por reducir la inflación. Ello ocurre porque el ancla fiscal es lo que le da sostén a la política monetaria en el mediano plazo – si los niveles de deuda que financian al déficit se vuelven insostenibles, aumenta el riesgo de monetización de los déficits y la restricción monetaria deja de ser efectiva. Así las expectativas de menor inflación son sólo alimentadas por el pilar monetario; si la expansión monetaria que surge de la meta de inflación del BCRA es menor a la expectativa de inflación (que guía las demarcaciones de precios) debido a una estrategia fiscal insostenible, se fuerza el ajuste por cantidades lo que implica menor actividad económica. El correlato financiero es que, para alcanzar la meta de inflación, el BCRA se ve obligado a fijar tasas de interés domésticas más elevadas lo que vuelve atractivas inversiones financieras en detrimento de la inversión real. A su vez, el financiamiento externo de los déficits fiscales genera ingreso de divisas que inducen apreciación cambiaria generando problemas de competitividad.

Tampoco ayudan los factores externos: i) los recientes aumentos de las tasas de interés de mediano y largo plazo tras la victoria de Trump en EEUU; ii) la posible caída del precio de commodities en dólares asociados al fortalecimiento del dólar; y iii) la desaceleración del comercio mundial y un mayor riesgo de proteccionismo a nivel global (en contraposición a la apertura que propone el gobierno).

Lo bueno. Al comienzo fue la salida ordenada del cepo, el reordenamiento (desordenado) tarifario, la normalización del INDEC, el arreglo con los holdouts y la eliminación de retenciones al agro. Asimismo el pasaje por el Congreso de varias leyes tras positivas negociaciones con la oposición incluyendo la ley de sinceramiento fiscal y la ley PYME. Más recientemente la caída de la inflación, la mejora en el índice de confianza del consumidor de la UTDT, el éxito del sinceramiento fiscal del efectivo,  y (aunque aún no marca tendencia) la caída en la tasa de desempleo. Hay además brotes verdes en el agro, la energía y en menor medida las telecomunicaciones y la minería. Aunque la caída del déficit fiscal no parece vaya a ser significativa, hay al menos una contracción del gasto público real – el gasto primario consolidado creció 32% en el acumulado a Enero-Octubre 2016 versus un aumento del IPC más cercano al 40% en igual período. En la medida que los ingresos – que guardan una estrecha relación con el PBI – se recuperen, el menor gasto real podría implicar una mejora automática del balance fiscal.

Los siguientes factores contribuyen a la recuperación:

i)              Factores que impactan en el consumo: la reparación histórica con los pensionados; los paquetes de emergencia social; mejoras en las asignación universal y las jubilaciones; el bono de fin de año; las revisiones del impuesto a las ganancias.

ii)             Factores que impactan en la inversión: el ambicioso plan de obras públicas (tras una parálisis inicial y lenta recuperación) será un dinamizador de industrias relacionadas y del empleo en la construcción; un nuevo marco regulatorio para inversiones público-privadas en las áreas de infraestructura generará demanda de empleo y mejoras en la competitividad (el gobierno espera inversiones de US$30.000 millones); el sinceramiento fiscal (a juzgar por el blanqueo de efectivo) alcanzará valores superiores a los US$60.000 millones y contribuirá a dinamizar inversiones en el país previamente limitadas por la imposibilidad de justificar el origen de fondos.

iii)           Otros factores que dinamizarán la demanda agregada: el crecimiento del crédito doméstico al sector privado (17,6% anualizado creció en el tercer trimestre el crédito de la banca privada nacional) facilitado por menor inflación, menores tasas de interés y nuevas fórmulas de indexación; el fuerte aumento del financiamiento externo al soberano y a las corporaciones (US$25.000 millones a Octubre); e importantes anuncios de inversión directa extranjera (US$58.300 millones en 2016-19 según el sitio del Ministerio de Hacienda).

iv)           Los brotes verdes en agricultura, agroindustria y energía se podrían extender a otros sectores (minería, infraestructura, sectores tecnológicos) en la medida que los marcos regulatorios público-privados y el financiamiento multilateral y privado externo faciliten la inversión, se terminen de eliminar las distorsiones de precios relativos y se asegure una relativa estabilidad tributaria.

v)             Más adelante, la reforma tributaria, si logra ampliar la base imponible tras el sinceramiento, podría bajar la presión impositiva (menores alícuotas) y permitir una reducción de los impuestos al trabajo (los aportes patronales están entre los más altos de la región) favoreciendo el empleo formal; asimismo la simplificación del régimen tributario y reducción de alícuotas podría beneficiar a PYMES a la vez que contribuiría a una mayor formalización mejorando su potencial de financiamiento y competitividad.

vi)           La posible estabilización de Brasil en 2017 – la caída interanual del PBI viene reduciéndose en 2016 – contribuirá a que dicho país deje de ser un factor de contracción de la economía argentina.

vii)          En este contexto, e impulsado fuertemente por el blanqueo, la demanda de Real Estate puede ser uno de los principales canales de transmisión de mejores expectativas que se traduzcan en inversión efectiva.

¿Porqué el Real Estate ayudará? Los fondos del sinceramiento fiscal están disponibles para inversiones locales en Real Estate desde fines de octubre (blanqueo de efectivo) pero seguramente serán mucho más importantes a fin de año cuando vence el plazo (a la tasa más conveniente) para casi todas las formas de exteriorización de activos. Esto impactará fuertemente sobre la demanda de Real Estate – como de hecho viene produciéndose desde Noviembre a raíz del sinceramiento de efectivo. A esto se sumará la nueva demanda originada a través de los nuevos fondos cerrados inmobiliarios que están exento del impuesto al blanqueo (se estima que podrían superar los US$1000 millones).

Algunos proyectos inmobiliarios encuentran frenados por el fuerte alza de los costos en dólares. La mayor demanda del sector que se observa recientemente va dirigida a inmuebles usados o a estrenar construidos con costos históricos más bajos. En la medida que el stock de lo ya construido se vaya agotando, los nuevos emprendimientos con costos más altos se traducirán en aumentos de precios de las nuevas unidades. La repatriación de capitales, la inversión extranjera y el financiamiento externo seguirán impulsando aumentos en los ingresos y precios de la propiedad medidos en dólares. Los efectos riqueza que el aumento del precio de la propiedad genera suele ser un factor de estímulo del consumo.

La dinámica mencionada se ve avalada por el aumento en el número y el valor de las escrituras (el valor en CABA aumentó 80 % en el acumulado de los primeros 10 meses), el aumento del crédito hipotecario (un 30% más de escrituras con hipoteca en los primeros 10 meses de 2016) , y las mejoras de los precios medidos en dólares de la propiedad (entre 5% y 10% en un año en CABA). El impacto conjunto de la reactivación de las construcciones privadas y la obra pública traccionará sobre las entregas de cemento y otros insumos de la construcción y sobre todo el empleo (dado que la construcción es uno de los rubros más empleo-intensivos) contribuyendo así a la recuperación.

El déficit habitacional, el insuficiente desarrollo de centros comerciales, logística, y oficinas, la sub-oferta residencial de calidad orientada a la clase media, y el déficit de infraestructura turístico entre otros, son algunos de los factores estructurales que avalan potencialmente importantes inversiones en el sector. La inversión privada en propiedades es complementaria de la inversión en infraestructura pública y privada que el actual gobierno apunta a mejorar.

En el proceso de apertura propuesto, la inversión nueva se destinará a sectores atrasados con potencial de integración a la economía global. Además del Real Estate, la inversión nueva se orientará a sectores como el agropecuario, la agroindustria, la minería, la energía, las telecomunicaciones, la minería, y la producción de conocimiento y cultura (uno de los sectores de mayor crecimiento de exportaciones). La dinámica de estos sectores implicará asimismo nuevas oportunidades para el Real Estate, sector que a su vez enfrenta desafíos importantes para mejorar su productividad, eficiencia y calidad de diseño en función de los cambios tecnológicos y los procesos de innovación.

 Los - continuos - desafíos del gobierno: matriz para un plan. El gobierno debería delinear y comunicar en forma transparente una estrategia de convergencia fiscal gradual a un nivel de gasto y de déficit fiscal más sostenible en el tiempo. Debería también simultáneamente desarrollar y-o comunicar mejor un programa de reformas para activar las fuentes de crecimiento y mejorar la equidad conducentes a mejorar la competitividad y promover la inserción activa del capital humano en procesos de innovación. Ello incluye marcos regulatorios pro-competencia para que el sector privado pueda asumir importantes responsabilidades en el desarrollo de infraestructura, mercados de capitales e integración a la economía global. También requiere importantes reformas en la estructura tributaria, políticas de innovación activas y reformas del mercado laboral para reducir la informalidad, facilitar la mobilidad, y alinear incentivos al desarrollo y la inversión con los intereses de los trabajadores. Finalmente exige políticas de contención social, de salud y educación compatibles con la equidad y potenciar el capital humano para el crecimiento.

Finalmente quedan un par de consideraciones macroeconómicas:

A. Entre las reformas fiscales que deberían encararse está la fijación de metas fiscales estructurales. Ello implica adoptar una meta de balance fiscal que sea neutral en relación al ciclo económico; el balance fiscal estructural es el balance que resulta de ajustar los ingresos y egresos estatales en función de la fase del ciclo económico por el cual la economía transita. Por ejemplo, dada la relación positiva entre la recaudación y el PBI, los ingresos públicos estructurales se calculan reemplazando la recaudación efectiva por la recaudación que resultaría si el PBI estuviera en su nivel tendencial. De este modo, si la economía está por debajo de su tendencia (como en 2016), y dado un cierto gasto público real, se podría admitir un nivel de déficit corriente más elevado que el estructural debido a que el ingreso estructural sería más alto que el de los ingresos corrientes. Del mismo modo se podría reemplazar el gasto primario por el gasto primario estructural en la medida que haya componentes del gasto que dependen del nivel de actividad (por ejemplo, los planes parea desempleados). Con una meta de balance estructural consistente con un nivel sustentable de deuda, la política fiscal naturalmente jugaría un rol anti-cíclico contraponiéndose al carácter pro-cíclico que históricamente ha tenido. Al mismo tiempo, el posiblemente elevado déficit fiscal del 2016 podría ser reinterpretado como un déficit estructural considerablemente más bajo debido a ingresos estructurales más altos y egresos estructurales más bajos que los que el déficit corriente mide.

B. En vista del gradualismo comprometido por el gobierno, el BCRA debería fijar una meta de desinflación más gradual. Sin abandonar la credibilidad que ya se ha ganado, una meta de desinflación más gradual permitiría desactivar una buena parte de los negocios financieros que conspiran contra la inversión real y a la vez lograría atenuar el proceso de apreciación cambiaria incipiente. Estas señales, permitirían acelerar la transformación de la mejora efectiva de ingresos y liquidez disponible en decisiones de consumo e inversión.