El real estate en los ciclos recientes. Una perspectiva macroecónomica.

El mercado inmobiliario ha sufrido importantes vaivenes en los últimos 7 años. Hasta 2007, la expansión del sector fue facilitada por la fuerte recuperación económica basada en costos históricos razonables, y abundante oferta de dólares alimentada por los superávits gemelos (fiscal y externo). Los aumentos de precios fueron fomentados indirectamente por la ausencia de instrumentos de ahorro financiero alternativos debido a su vez a la prohibición de la indexación, y de una política monetaria expansiva con tasas de interés reales negativas la que se profundizó a partir de 2008 junto con un mayor deterioro fiscal. La crisis financiera internacional en 2009 generó una recesión doméstica y una caída de la actividad inmobiliaria – aunque paradójicamente frente a activos financieros externos inestables el real estate local - caracterizado por un bajo nivel de apalancamiento - no dejó de ser un refugio interesante para ahorristas.

El cepo cambiario y la pesificación compulsiva en 2011, contribuyeron al aumento del spread del dólar blue sobre el dólar oficial (a niveles que oscilaron mayormente entre el 50% y el 70%). Ello  debería haber implicado una caída de precios en dólares de las propiedades usadas (ligadas al dólar blue) pero ante la incertidumbre macroecónomica y falta de opciones de ahorro (sumado a un dólar caro), los inversores optaron por refugiarse en las propiedades efectuándose el ajuste por la vía de las cantidades (una fuerte contracción de operaciones) y no tanto los precios (que apenas bajaron un 10% o 15%). En paralelo, la devaluación del peso en los mercados informales abarató los costos de construcción en dólares e incentivo la construccion de nuevas obras generando una fuerte competencia al usado. Se dió la paradoja de un mercado del usado cuasi paralizado y un mercado del nuevo – principalmente fideicomisos al costo – activo aunque acotado por la incertidumbre macroeconómica.

Recientemente el gobierno encontró nuevos límites a las políticas fiscales y monetarias expansivas enfrentando presiones inflacionarias excesivas y el riesgo de continuas pérdidas de reservas internacionales exacerbadas por la caída en la competitividad externa. En dicho contexto optó por elevar las tasas de interés nominales, devaluar el peso y resolver temas institucionales como el INDEC. Asimismo inició la búsqueda del acceso a los mercados voluntarios de deuda – aunque ello requiere enmarcar la politica macro en el contexto de una auditoria del FMI que por el momento rechaza. Favorecido por un clima internacional aún favorable (aunque con presiones al alza en las tasas de interés internacionales) al menos se logró estabilizar la inflación (tras el salto esperado en los primeros meses tras la devaluación) y frenar el dreanje de divisas alejando en el corto plazo el fantasma de una crisis de balanza de pagos y o de una estampida inflacionaria.

La reciente devaluación de enero (así como el mayor ritmo de devaluación diaria anterior) viene en el contexto de un programa ortodoxo de ajuste monetario pero sin un plan fiscal coherente de mediano plazo que permita evitar tasas de interés abultadas. Por ello si bien alivia los problemas de competitividad en algunos sectores crea un contexto recesivo – vía tasas de interés elevadas – y genera una sustitución de activos financieros por activos inmobiliarios en las carteras de ahorro perjudicando así al real estate. Por otro lado, y amortiguando parcialmente dicho efecto, la ausencia de políticas fiscales creíbles dejan a la inflación como el chivo emisario del ajuste y permite que nuevas disparadas del dólar blue incentiven en ciclos cortos nuevos proyectos debido a la caída (transitoria) del costo en dólares de la construcción. Esta es la encrucijada de corto plazo donde la rentabilidad de los proyectos de real estate transita un período de gran incertidumbre.

A mediano plazo (2016), si las políticas iniciadas se profundizan y extienden al plano fiscal (como la revisión de subsidios y paritarias que no compensan la inflación histórica parecen indicar), el panorama de inversiones para el país podría mejorar sustancialmente. La Argentina recibe una fracción residual de la inversión extranjera directa o de portafolio en la región y en un panorama de mayor apertura y cuidado del clima de inversión tal situación se podría revertir. Especialmente si mejoran las reglas de juego para inversión en los sectores agropecuario, minero y energético, la Argentina podría recibir sumas muy importantes de inversión extranjera lo que redundaría en un aumento importante de la oferta de dólares. Ello podría suavizar el impacto recesivo del ajuste beneficiando la demanda genuina de real estate así como los precios en dólares de la propiedad. Bajo tal perspectiva, y teniendo en cuenta los plazos de las inversiones en real estate, no es impensable que en anticipación de dicho escenario comience a observarse una corriente de inversiones posicionándose en tierras o encarando proyectos inmobiliarios que madurarán en los próximos años.

PERSPECTIVAS EN REAL ESTATE

PESIFICACION. La pesificacion compulsiva, sin estabilidad de precios ni opciones de ahorro financiero en pesos, contribuyo al aumento del spread del blue sobre el tipo de cambio oficial. En moneda constante local eso deberia haber implicado una caida de precios en dolares de las propiedades usadas pero ante la incertidumbre macroeconomica y falta de opciones de ahorro (sumado a un dolar caro) los inversores sin necesidades financieras optaron por refugiarse en las propiedades manteniendo los precios en dolares altos y ocasionando una fuerte contraccion en las ventas. En paralelo, la devaluacion del peso frente al dolar blue, abarato costos de construccion e incentivo la construccion de nuevas obras generando una fuerte competencia al usado y en el margen contribuyendo a alguna reduccion de precios del mismo (un 10-15%). Las operaciones en pesos son viables para proyectos nuevos con cuotas a la medida de la capacidad de ahorro de los compradores. Dichos compradores tienen la vision de un precio historico en dolares mas alto al que estan entrando. En cualquier caso, la incertidumbre macroeconomica y una potencial sobre oferta juega en contra de las obras nuevas.

DEVALUACION. La reciente devaluación viene en el contexto de un programa ortodoxo de ajuste monetario pero sin un plan fiscal coherente de mediano plazo que permita evitar tasas de interés abultadas. Por ello si bien alivia los problemas de competitividad en algunos sectores crea un contexto recesivo y – via tasas de interés elevadas - genera una sustitución de activos financieros por activos inmobiliarios en las carteras de ahorro - perjudicando a la construccion. Por otro lado, y amortiguando parcialmente dicho efecto, la ausencia de políticas fiscales creibles dejan a la inflación como el chivo emisario del ajuste y permite que nuevas disparadas del blue incentiven en ciclos cortos nuevos proyectos debido a caída del costo en dólares de la construcción. 

COSTOS Y PRECIOS. En base a lo anterior, lo probable es que el costo de la construccion medio oscile entre 600 y 800 dolares (blue) aunque en moneda constante (pesos corregidos por el IPC) es probable que se mantenga o inclusive baje.

OPORTUNIDADES. La inversion en logistica es imperativas debido a los elevados costos domesticos y las crecientes necesidades de exportacion no satisfechas o limitadas por dichos factores. Asimismo el fuerte crecimiento del parque automotor requiere una reingenieria del transporte publico y en forma coordinada el desarrollo de cocheras en puntos nodales entre transporte privado y publico. La demanda de oficinas puede desacelerarse con la economia pero igualmente las tendencias de decentralizacion seguiran privilegiando zonas que contribuyan a aliviar los costos de congestion. La devaluacion del peso puede en el margen favorecer el turismo y con ello la construccion de nuevos hoteles.

Inflación: chivo emisario del "ajuste"

Inflación: chivo expiatorio del“ajuste.

No cuidar las reservas hara que el avión se estrelle – así ha sido el final de los gobiernos que por temor a la inflación se terminaron enamorando del ancla cambiaria. Así el Gobierno razona que bailar con el atraso cambiario es más peligroso que con la inflación. Pero aún así, también conciente del riesgo de espiralización de la inflación, el Gobierno ha apelado al ancla monetaria intentando desincentivar la corrida al dolar elevando las tasas de interés.  

La combinación de controles cambiarios y política monetaria restrictiva, en ausencia de un programa macroecónomico fiscal creíble, no pueden impedir el derrame de reservas ni eventualmente la inflación. Durante una década en que el gasto público consolidado creció casi veinte puntos porcentuales del PBI - al margen de la productividad y en un contexto de deterioro del clima de inversión y autarquía financiera - las presiones de financiamiento terminaron por ahuyentar la inversion por la vía de impuestos elevados, inflación y más recientemente altos costos financieros. Sin un plan de reequilibramiento fiscal a mediano y largo plazo la probabilidad de un escenario con estancamiento y recesión aumenta. La estabilización y recuperación de crecimiento vendrán eventualmente de la mano de un programa que vuelva a equilibrar las cuentas públicas y que unfique el mercado cambiario. No tienen que ser terapias de shock, los planes gradualistas – si creíbles – pueden ser altamente efectivos y volver a generar una dinámica de inversion y crecimiento.

Si bien el costo social de un programa de este tipo no tiene porqué ser elevado (o inclusive puede no existir si logra restablecer confianza e inversion), la percepción de costo político de dichos programas sí es elevada.  Lo paradójico es que la alternativa implícita de un ajuste a través de la inflación tiene costos sociales más elevados aún. La inflación no sólo es la consecuencia de expansión monetaria y fiscal excesiva (al margen de las condiciones de oferta, inversión y equilibrios macroeconómicos); es también la herramienta silenciosa de un proceso de ajuste que licúa el gasto público real, deuda y salarios reales facilitando de hecho una mejora en las finanzas públicas. El costo social de dicho proceso es elevado tanto por el impacto recesivo de las subas en las tasas de interés como por compresión del salario real y la incertidumbre macroeconómica. El resultado puede ser una suerte de vuelta a los 80s – período de estancamiento crónico con ciclos de expansión cortos – aunque con menos deuda. Y también guarda semejanzas con la crisis de mediados de los 70s cuando las correcciones tarifarias y cambiarias se efectuaron en un contexto sin ancla fiscal ni monetaria. Los ajustes“involuntarios suelen ser más costosos que los procesos de ordenamiento macroeconómico¨ que obviamente requieren más tiempo y prudencia en su concepción y aplicación.

Economía y Democracia. ¿Porqué todos ganan con un plan consensuado?

Economía y democracia – ¿Porque todos ganan con un plan consensuado?

Es posible salir gradualmente del proceso estanflacionario y alcanzar una senda de crecimiento sostenido con aumento de empleo y disminución de la pobreza. Para ello es necesaria la búsqueda de consensos para un conjunto de políticas macroeconómicas coherentes y un mayor acercamiento al mercado. Ello podría contribuir a fortalecer la competencia democrática en el proceso de  transición hasta las nuevas elecciones en 2015 a la vez que mejorar las condiciones de vida la sociedad en el corto y en el largo plazo.

Los elementos básicos del plan serían:

i) Normalización de las relaciones financieras con el exterior para reactivar inversión y financiamiento externo multilateral y privado; esto contribuirá a mejorar la oferta de divisas y financiar la transformación del espacio fiscal evitando los tradicionales cimbronazos fiscales.

ii) Convergencia al equilibrio presupuestario (reducir subsidios y desgravaciones regionales, acotar crecimiento  del empleo público, ajuste por inflación de impuestos, y despolitización del federalismo fiscal) para reducir incertidumbre macroeconómica, reducir presiones inflacionarias y el desequilibrio externo y evitar un ajuste monetario brusco.

iii) En paralelo con i) y ii), levantamiento gradual del cepo cambiario  permitiendo el restablecimiento de un sistema de flotación administrada del tipo de cambio. Ello requiere un programa monetario y fiscal consistente para evitar que la recuperación de la competitividad (necesaria para la reactivación) no resulte en un nuevo salto inflacionario. La des-dolarización del sistema financiero y el bajo nivel de deuda pública en dólares implican que la economía no estará sujeto a los efectos balance negativos que se dieron a la salida de la convertibilidad.

iv) Mejora del clima institucional (INDEC, mayor autonomía del BCRA, menor intervencionismo empresario y protección discrecional, mayor integración comercial, des-burocratización de procedimientos administrativos) conducente a un mejor clima de inversión y asignación más eficiente de recursos permitiendo así mejorar la competitividad de mediano y largo plazo.

v) Políticas de infraestructura vía inversión pública y regulación orientadas a restablecer un sistema de precios relativos que fomenten la inversión y la sustitución de importaciones de energía y el abaratamiento del costo logístico.

vi) Políticas sociales estructurales para erradicar pobreza y mejorar igualdad de oportunidades (dieta alimentaria asegurada por el estado, acceso universal a prestaciones básicas de educación y salud a temprana edad).

El programa propuesto contempla un programa gradual de recortes calzado con medidas de tipo expansivo, a saber, mejoras en el clima de inversión, mejora del tipo de cambio, marco regulatorio de infraestructura pro-inversión, aumento de la oferta de divisas y financiamiento a través del regreso a los mercados voluntarios de deuda. La vuelta a un sistema de flotación administrada permitirá reducir o eliminar la amplia brecha cambiaria del dólar blue neutralizando así uno de los principales mecanismos de formación de expectativas inflacionarias.

La mejora del clima de inversión es un pilar crítico de la estrategia propuesta. Además de la resolución jurídica de la intervención de empresas nacionalizadas, y los defaults inconclusos (Club Paris, holdouts, CIADI), se debería proceder a la reformulación de los marcos regulatorios en los sectores de energía, transporte, agua y financiero. La reducción gradual de subsidios a productores del sector transporte y energía puede ir acompañada con la introducción de subsidios a los consumidores de menores recursos – con importante ahorro de recursos fiscales.

Se debería promover una vigorosa reinserción del país en el comercio global incluyendo nuevos acuerdos regionales y reglas claras para la inversión incluyendo el sector minero y desregulación de sectores protegidos como el automotriz, electrodomésticos y laboratorios (productos ostensiblemente más caros que en los países vecinos). El país puede modernizarse con ayuda de la inversión extranjera – uno de los rubros donde la Argentina peor compara con sus pares regionales.

En el plano social, urge la adopción de un plan integrado de reducción de la pobreza combinando la dimensión de asistencia con metas de educación, salud y vivienda; ello requiere revisar las estadística de pobreza a la luz de la inflación real e institucionalizar la asistencia a través de transferencias condicionadas. Al efecto progresivo que tendrá la actualización automática de los mínimos no imponibles del impuesto a las ganancias, se debe sumar la actualización sistemática de la asignación y la jubilación universal. La reducción gradual de la inflación permitirá solidificar los logros en materia de reducción de pobreza.

(1) El autor es Licenciado en Economía de la UBA y Doctor en Economía por la Universidad de Oxford. Se desempeñó como economista lider del Banco Mundial para Uruguay y Chile y fue Gerente de Análisis Financiero del Banco Central de la República Argentina.